第10章　从雪球到雪崩

我们的每一笔投资倾注着成功的美好愿望和幢憬，但理想是丰满的，现实却往往很骨感。不得不正视的事实是，失败的企业要远远多过那些成功企业。历史的垃圾堆里塞满了那些看起来曾很有希望成为未来之星的公司，但曾经的赞誉和繁荣连同他们盲目乐观的投资人已经一起化为过眼云烟。

如何判断我们的选择当时是正确的、如今依然正确呢？如何避免滚雪球滚出雪崩？这个问题我们不妨去反向思考一下，那就是：惨案都是怎么发生的？

10.1　那些蛛丝马迹

10.1.1　行为总会留下痕迹

我经常感觉投资者和福尔摩斯面临的情形很像，事实往往藏在迷雾中，但任何行为总会留下些蛛丝马迹。好的投资者就像好的侦探一样，善于从这些零碎的细节中推敲出事实的一些碎片，并且一步步地拼凑出最接近原貌的样子。福尔摩斯有现场和案件卷宗可以看，投资者的调查手段和工具是什么呢？答案是，公开信息。

很多人可能认为公开信息（年报、公告、上市说明书、访谈、现场调研所得信息等等）怎么可能藏有高价值的线索呢？人家公司要是想藏着掖着难道还能留给你看吗？但不妨这样想想，哪一个杀人犯愿意留下线索被著察抓到呢？可为什么还“法网恢恢，疏而不漏”呢？ 因为行为总是会留下痕迹，不合理的行为也总是会有不合理的解释。关键在于，你的探案水平是否覆盖得了对手的作案水平。

大多数人读年报可能更关注的是利润增长情况，三张大报表的基本情况以及管理层的陈述等。但如果愿意将几年的报告连续起来读，以及多查阅一下最后面的财务数据的附录说明，并且结合公司宣传的发展路线和前面介绍的企业经营特征、动态来看，往往能发现一些容易被忽略但又引人深思的东西。

中恒集团事件是个很具有代表性的案例。作为2009年之后市场涨幅第一（近30倍）的明星，中恒集团的业绩连年大幅猛增，血栓通注射剂成为中药市场中最知名的产品之一。更重要的是公司显示出未来的强劲增长势头，产能持续增强；对外又强强联合了步长集团，全面代理业务，预期未来两年销售额可达到30亿元以上（步长集团给中恒集团账面上打入3亿元现金为实现目标的抵押金）。无论从哪个方面来看，似乎都是形势一片大好。

但是拿出中恒集团那几年的年报和与步长集团的合作协议书仔细看看，却发现一些让人疑惑的地方。首先，在公司净利润率持续高增长的两年间（2007年增长78％，2008年增长30％，2009年增长167％，2010年增长211％），公司的经营性现金流却捉襟见肘（2009年现金流为负数，2010年现金流净额只有净利润的一半儿不到）。其次，血栓通注射液并不是个新品种，但2006年之前一直不温不火，2007年却开始一飞冲天。而主要的变动因素是由新的老板收购了公司并开始主导。然而这个新进入的老板和团队成员，过去都是搞纷织零售等生意的，几乎没有一个真正的医药行家。更奇怪的是，自2007年开始入主后，在业绩一路走牛、蓬勃发展的背景下，却每年有高管辞职。2007年是副总裁兼财务负责人，一个唯一医药行业背景的资深副总辞职，2008年是黄秘和一个监事辞职，2009年是一个副总经理和一个董事辞职。3年竟然走了6个高管。要是濒临亏损的企业出现管理层动荡并不奇怪，但这么好的发展势头却出现这种情况就很难理解了。

再来看看2010年推动了股价大幅飚升的“强强合作”。仔细阅读合作公告后也是让人提窦丛生。公告介绍双方将联合成立管理团队，而且中恒拥有一票否决权。看似主动权在中恒手里，但是仔细想想不奇怪吗？如果中恒在营销上有足够的能力，何必依靠步长？钾宝了步长是因为看重他的营销渠道和能力，这时又要联合管理，那到底听谁的？而如果对步长的决定进行审核，出现不一致的意见并否决后，谁承担最终的结果？知果是中恒否决了，那么自然是中恒承担结果。但是由此导致销售额度未达到合约标准，那么还需要步长赔偿吗？“在整个过程中，步长没有损失任何东西（所谓的3亿元保证金，如何支付没有细节，而细节正是关键）。卖得好很好，卖不好拍拍屁股走人也没啥大不了。而中恒则不一样了，将占公司毛利接近80％的生意钾宝钾在了另一家企业的身上，则前面的路是：只需成功，不许失败。在企业发展势头这么好的时候，为什么这么息迫地行此险招？

事情的发展如何呢？1年不到，这个当初被众人看好的合作宣布破裂，当年业绩剧烈跳水（从之前的翻番增长变为负增长）。和果仅仅是正常的商业行为，分分合合并不令人奇怪。但真正奇怪的却是中恒集团给出的理由：中恒将合作失败的理由主要归纳为步长在执行中犯了很多错误，比如把血栓通注射液“交给了口服剂团队做，忽视了墓础药物招标的很多准备工作，又忽视了产品互相间的竟争性等”。不得不说这个理由简直匪夷所思，两个医药行业的大玩家居然会出现这种幼儿园水平的低级错误？何况，中恒不是有一票否决权吗？为何对这明显的问题不行使权利呢？更奇怪的是，公司以“为了顺利交接和抢时间追市场，所以即刻取消与步长的合作。而由于还差两个月原合同才到期，所以不要求步长公司为此合作破裂赔付抵钾的3亿元保证金”。这就更让人难以置信，一方面将合作破裂业绩远未达标的责任一股脑推给步长，另一方面却又“离奇地大度”不收取原本合同约定的巨额赔偿金，仅仅因为“还有两个月才到期”。3亿元赔偿金对于中恒是个小数目吗？要知道其1年的净利润也就不过3亿元多。耐人寻味的是，在合作破裂后与中恒的高调相比，步长集团却几乎不发一言。

除了上面这些问题，这个案例中还有一些地方值得思考。阅读中恒集团的年报你会有一种感觉：心潮澎湃。不但管理层信心十足，而且它的年报是我看到过的最喜欢给出下一年明确的增长目标的年报。公司每年有业绩增长目标并不奇怪，有的纯粹作内部考核用，有的在投资者见面会上可能会说说，但不写入年报，有的即使写入也较为保守低调。但中恒却相反，那几年都要在年报中列出下一年的大幅增长目标。配合着业绩的突飞猛进和不断出现的利好消息，这样的年报确实是容易让一些投资者产生无限憧憬的。

但如果再仔细斟酌一下，可疑之处显而易见。做过实业的朋友都知道，除非是在一种非常稳定且竞争也很弱的环境下，否则要让每年的业绩增长就算是老总来做也很少能做到的。大多数最优秀的公司，有年年对自己企业的业绩增长目标进行苛求的吗？这实际上真的必要性不大——做好该做的，单年的业绩是很多综合性努力的结果，而且是有较大偶然性的。这种方式，除了给市场“制造”很大的预期外，其实对于企业本身的经营并无任何实质性的促进。

此外，如果暂时蒙上公司突飞猛进的利润增长率和诸多利好消息等光晕，看看支撑这个企业的实质平台你可能就会看到一些阳光背后的阴云。一个小企业的增长可以靠碰大运的单个产品热销，但对于一个市值已经200多亿元（当时）的企业，没有明确的发展战略能走多远？但通篇读下来，你根本看不到这个公司有任何长远的打算和谋划，或任何对产业现状的反思以及构造差异化竞争优势的思索。你看到的只有大干快上和雄心壮志。而在远大的野心之后，你又发现公司的人才完全无法匹配那个高度。

最终事情草草收场，似乎什么都没发生过。只留下k线图上那曾经高耸入云的山峰和随后的万丈悬崖。【唏嘘...】

10.1.2　投资不是法庭辩论

诚然，上述的这些疑点和难以理解之处，完全不能作为公司造假或者其他行为的确凿证据。然而，投资分析像破案的过程，但投资毕竟不是破案更不是法庭辩论。后者需要确凿的证据，但投资不需要。在对企业的推敲过程中，只要出现了重大的嫌疑和诸多难以理解的因素，那么就可以直接下判决了。

如前所说：行为必然留下痕迹，不合理的行为必然导致不合理的解释。关键是投资者要理性，要多用朴素的商业逻辑来梳理和推导。切忌给自己喜欢的公司赋予某种’特殊性”——大多数的危险，不是我们完全没有看到征兆，而是缺乏应有的警惕性。

在我印象中，每一个类似的案例并不是密不透风的，很多可疑之处也都曾经引起广泛的争论。一些充满信心的投资者往往对疑点给予各种“合理化解释”，看来也言之成理。但可惜他们都忘记了一个简单的常识：最佳市民是不会出现在被告席上的。一个需要百般辩护的人本身已经说明一些问题，一些问题没有结论本身已经成为了一种结论。何况，某一、两点的可疑也许是多疑，当一堆可疑之处出现时还毫不知晓，恐怕最后就只能一声叹息了。

如果说中恒的故事属于步步惊心的连续剧，那么绿大地的故事就可以称之为“一个公告引发的惨案”了。

作为一家观赏植物养殖销售企业，绿大地拥有云南良好的资源条件和唯一花卉类上市企业的资格。作为2007年上市的企业，在2010年之前其整个发展情况从表面来看并无什么不妥之处，经营方向上也有一些想法。但2009年突然业绩变脸，从正增长变为业绩下降30％，原因为干旱导致的苗木死亡率升高并影响销售。当年云南确实遭遇了多年难见的大干旱，新闻曾经报道，受灾范围也确实很大，很多中药材基地受到了严重影响，因此仅仅从这个方面来讲并不奇怪。但2010年初公司发布了一个公告，称“因为干旱严重，公司担忧全球气候持续恶化，为减少天气灾害威胁给公司经营带来的风险，决定出售广南基地，并将转型，大力进军绿化工程领域。

仔细看看这个公告透寡的信息就会觉得十分荒诞。一个做花卉苗木养殖的企业，难道第一次碰到干旱？难道现在才知道这种生意必然面临自然灾害的威胁？其次，公司的管理层突然成了气象专家，对全球的长期气候都开始做判断了。而去年干旱就决定卖了一大块苗木养殖的基地，下年再干旱是不是要卖掉全部的基地呢？一个苗木养殖企业居然会因为一次干旱就做出卖家底儿的决定，还信心满满的要进军毫无根基和优势的绿化工程领域，如果管理层真的是这样的判断力，还能干成什么事儿呢？如果这不过是借口，那岂不是更可怕？因此，短短的一个公告完全揭开了管理层的画皮。联系到2009年突然的业绩变脸，以及之后更换审计的会计事务所（看，癞蛤蟆通常不会只有一个脓包的），对这个公司该如何判断已经十分清楚。

果然那之后大约半年，绿大地业绩再次暴跌，之后是ST，再之后老板因造假被刑事拘留。

我从这些案例里学到的是，在股市中做不到明察秋毫没关系，但一定要做到保持对重大不正常现象的敏感性。太多的问题不是根本无迹可寻或者毫无破绽，而是信息明明就在那里，白纸黑字里就是有可疑之处。可我们的盲目乐观，我们脆弱的自尊心，我们倔强的面子，总是拒绝去正视甚至还上赶着去粉饰。

其实很多时候，承认自己不懂，或者越来越看不懂了，就能避免发生足够多的惨剧。

这看起来很简单，对吗？但当股价与你的怀疑正相反，而且依然在飚升，恐怕这决定就没那么容易下了。上面这几个例子每一个的疑点之后股价都继续了很长一段时间的大幅上涨，好像市场故意在对你的谨慎和疑问进行无情的嘲讽。这个时候，你是坚持服从自己的理性还是被热情的上涨所自我安慰而认为“其实一切都好”呢？投资段位的差别，往往就在这样的选择差异中产生。

10.2　穿越财务迷宫

财务欺诈恐怕是让所有投资者最怒不可遏但又侦查困难的行为。愤怒和恐惧是因为这种手段导致的直接后果最严重，无数惨痛的教训让人不寒而栗。对付的办法有限，是因为会计制度和财务知识本身博大精深，现代会计制度很容易让人钻空子。投资者在这方面的专业水准与公司的CFO甚至是外聘的做账高手比起来，实在不是一个水平面上的。

但是不是投资者就完全束手无策呢？也不是。可以确定的是，投资者不能站在审计的角度来对待财务问题，因为第一你的财务功底未必足够，第二即使是专业审计要核实问题也是需要原始凭证的，这是投资者不可能接触到的。但如果我们试着站在“企业经营”的角度以“普遍性规律”的视角来看问题，也许就找到了一个有利的切入点。

10.2.1　主观与客观条件

其实从大的财务风险角度看，有财务状况不健康带来的危险和数据不真实、不准确带来的危险两类。前者相对单纯些，主要表现在资产和负债的关系不健康，或者收益与现金的关系不健康。分别表现为资产负债率高、企业资不抵债、财务费用过高以及经营性现金流极差，现金流入与收入和利润水平严重不相称，投资和融资现金流远远高过经营性现金流净额等。这种财务不健康反映了企业经营方面的缺陷。最危险的是资产负债率极高，本身的现金流水平又极差，同时还缺乏融资的渠道，这就将导致现金流断裂、经营无法继续的严重结果。

但最困扰投资者的还是财务漏洞、调节、造假所导致的不真实、不准确问题。这里最严重的又无疑是财务造假行为，然而它的历史可能和会计报表的历史一样长，正如人类的历史与战争的历史一样悠久。但不妨思考一下，为什么会存在财务造假现象？我想主要是两个方面的原因：主观上，财务造假可能有巨大的现实利益存在。客观上，会计体系本身提供了灵活的操作空间。

什么事情找到原因了就好办。我们对财务信息扭曲这个问题的观察也就主要从主观意图及客观空间两个方面来入手分别分析。如下表所示。

主观意图是做任何事情的基础。特别对于财务造假来说更是如此，因为造假不是一个简单的游戏，最起码造假行为本身就是需要花钱、需要有成本的（比如虚增收入起码要多文税，要是玩得更狠一些的，用虚假的需求但真实的钱去给业绩拔苗，那花费就更高得多了）。付出的成本越大就越是追求更大的回报，这是普遍适用的规律。所以在怀疑任何财务操纵之前，要多看看企业近期几个月是否具有这样做的理由，有没有面临“大小非”的减持解禁，又或者将要增发股票等等。当然是否在炒股赚钱这个是没法公开验证的，这需要联系更多的现象来看公司在信息披露和作为上有没有奇怪的地方（比如喜欢发没谱的利好消息，善于激发甚至鼓励市场的预期，企业管理层属于典型“只图利”的商人作风，其股票前十大股东少有基金等——因为公募基金、社保基金等赚了钱是很难与其分成的，所以这种路数更需要游资的参与）。这些当然主要是推测，但还是那句话：投资不是打官司需要证据确凿，投资需要的是安心。何必非要与一个具有高度可疑因素的公司共舞呢？

10.2.2　业绩调节的把戏

说到财务报表，容易让人产生一种“那是一笔笔记录下来的数据档案”的错觉。实际上，财务报表与其说是“记录”下来的倒不如说是“算计”出来的。这倒不是说各个公司的CFO们天生不地道，而是会计报表本身是基于“权责发生制”原则编制的。也就是说整个会计报表的编制过程中，到底哪些应该计入，哪些不该计入，该计入多少都具有大量的人为判断、估计的成分。

1.收入调节

举个最简单的例子，按照权责发生制的要求，一个工程项目的收入是需要按照施工完成的进度来计入的。假设工程签订总价100万元，当前完工了30％就只能将30％的额度算入营业收入，即30万元。但麻烦就在，进度这东西是没有统一衡量标准的，在保守的人那里可能估计为25％，在激进的人那里可能就是50％，在有目的的人那里甚至是80％。而一个公司下面可能同时有数十个数百个项目在进行，即使是审计如何能准确核实每一个工程的确切情况呢？

所以收入的调节是个很常见的现象。它不同于造假，其销售行为是真实的，主要是在会计确认的时点上做动作。一般来说，为了业绩更平滑做些类似动作既不违法也算合理，但操作的度大了同样容易给投资者带来困扰。提前确认收入是最常见的，将本不符合确认条件的销售提前划归收入，这算是一种激进的会计风格，通常有做高业绩的嫌疑。通过经销商方式销售的公司，也经常有利用其强势地位要求经销商购进超过其实际需求的产品从而拉动销售额的行为，俗称压货。与之相反的也偶然碰到隐瞒收入的，将本来已经可确认的收入推迟确认，转入预收款。又或者通过资产减值完成此目的。另外也有积攒着非经常性收入（如政府补贴，退税等），在敏感时期才放出来提振收入的行为。

2.虚构收入

虚构收入是最恶劣的造假行为。最单纯的虚构收入就是什么都是假的，从客户到开出的发票等原始凭证。后来出现高级的操作手段，所有的销售有真实的收入（确切说有真实的订单，销售额的一部分自己掏腰包打入现金，更大一部分可计入应收账款）和凭证，但是客户和需求却是虚拟的。这两种方式都需要付出不菲的成本，前者主要用于税收和为了增加真实性雇佣的员工和办公场所费用，后者垫付的资金就更是庞大了。所以这种造假一定有着强烈的套现或者炒股的意图。通常炒股意图强烈的，还会配套做各种文章，比如在媒体发表有关看好公司的文章，制造投机概念等等以推动市场的追捧从而顺利出货。

3.利润调节

利润调节也是非常常见的行为，它往往比收入调节的弹性还大、花样还多。收入是从外部获取的，而利润则是收入减去各类成本费用税金后的余额：收入的调节需要外部的配合和现金流的支持，利润调节大多数却是内部就可以搞定了。所以利润调节确实是属于财务扭曲的重灾区。利润调节最重要的出口就是故意漏计、少计、迟计相关的费用。比如大额的在建工程推迟转入固定资产（从而避免开始累计折旧），随意调整固定资产折旧规则（比如同业的机器设备折旧期5年，他就搞成8年，每年分摊的额度就少了）和坏账计提规则（同业的坏账准备金对于3年以上的应收款做100％的坏账，他就只做50％，损失少计算了）。与之相反的，也有通过多计说不清的费用实现中饱私囊而让股东承担业绩受损的，比如在销售费用或者管理费用中随意花费，特别留意一些“其他销售费用、其他管理费用”等之类的。如果这类东西占费用的比例较高，同行业却没有这么多，而观察企业又属于那种缺乏激励机制的企业，往往容易出这种问题。通过一次性的计提坏账准备、存货减值、开办费等把历史问题都包裹进去，也是常见的手段。

4.费用资本化

费用的资本化是一个很隐蔽又对财务信息扭曲很大的造假方式，值得高度重视。这种现象往往在那些费用率很高的企业里出现，而此类企业一般是研发费用极高的软件、技术类公司和财务类费用极高的房地产公司等。费用资本化本来的含义是将那些当期一次性支出的、较大额的费用，考虑到其成果的可出售性以及对企业长期经营的重要意义，而允许将这些费用在特定条件下转入资产类科目，而不必计入当期费用。比如研发费可以转入无形资产科目，房地产公司建造房屋所取得的贷款利息可转入存货科目（转入的费用分别可按无形资产分期摊销、计入存货的费用则在房子销售出去时按照营业成本结算），之后根据资本化规则每期分摊一部分。这样容易给投资者造成一个假象，既公司的费用好像挺低的，实际上却完全不是这样。”

费用资本化显然会对当期的利润产生“美化”的效果，但这确实是合法的。而且一些脑筋灵活的企业，可能会在行业景气的时候完全费用化处理，在行业状态不佳的时候转为资本化处理，用这种转化来平衡行业波动的影响。由此带来对估值口径不一致的影响应引起注意。

保利地产2008年有高达180多亿元的借款，其利息支出应该在14亿元以上。但看财务费用居然是负数，这就是因为它几乎将全部费用予以了资本化处理。保利地产当年的净利润总额不过38.2亿元，如果将这部分利息支出完全加进去，考虑到税费因素后也足有10亿元之巨，占当年净利润的26％。这么看资本化转入存货对业绩是肯定有利的？也没那么简单。费用资本化转入存货后，实际上等于抬高了未来销售房产的每平方米的成本。如果房价走高当然皆大欢喜，而如果房价下跌则就会对毛利率造成更大的打击。当然总的来看至少对当期的报表是非常有利的。

更复杂的情况在于，与之相对的2008年同行业的万科的利息资本化率却只有60.1％，金地集团则为76.6％。这样同行业之间业绩的可比性就显示出了一定的差距。而即使是金地集团本身，在之前的2005、2006年的利息资本化率却达到100％。这样同一个企业的业绩可比性就也有一些差异了。可以看到，费用资本化本身已经成为公司调节利润的一种经常性手段了。

软件企业也是如此，同样的两个软件企业当年同样的业绩水准。一个研发费用大幅度资本化转入无形资产，另一个则全部计为费用。显而易见后者的业绩更真实，其会计计算也更好地遵循了谨慎性的原则。前者虽然也合法，但应该意识到其真实业绩是要显著低于财报上看到的数字的，在估值时显然也需要区别对待。

东方国信2012年上半年开发支出资本化金额1926.45万元，占研究开发项目支出总额的比例为70.75％。截至2012年3季度，公司开发支出资本化净额进一步攀升至3628.73万元，扣除所得说，开发支出资本化金额占当期净利润的比例为72.53％。而之前东方国信的研发费用并没有做过资本化的处理，这样当期业绩的可比性就很差了，其当期业绩所显示的信息也就有很大的误导。值得注意的是，东方国信于2013年3月5日有418.95万股限售股解禁，占解禁后流通A股的10.05％。

资本化这件事儿可以对企业的质地提供一个观察的侧面。可资本化可不资本化的情况下，选择高费用化比例的公司显示了更加坦诚和财务谨慎性处理的倾向，越是喜欢利用资本化这个“合法调控手段”来灵活处理的，越要对公司的置信度降低——这就像看人一样，不触犯法律只是个底线，道德水准高低也很重要。即使谈不上道德那么严重，行为处事的细节也能决定不同的口碑，不是吗？

从2011年开始，广联达的某竞争对手在媒体上炮轰其业绩严重造假，称其为了推高股价与外部资本方谋利而连年大幅捏造收入，并且已经到了“假的离谱”的地步。那么我们现在根据本节讨论的知识点来分析下，这个控诉的可信度。

首先，我们知道了捍造收入和虚增利润并不是个想做就做的问题，它首先是一个成本问题，特别这种虚增和捏造还到了“离语的程度”就更是如此。比如，要将原本3个亿的收入虚增到10个亿，那么面临以下几个问题：

第一，多出来的7个亿为了不穿帮，首先需要缴税。广联达的各项税费最少占收入的2成以上，也就是说7个亿的度增收入需要1.5亿以上的真金白银的缴税支出。

第二，虚增出来的收入由于往往收不到真实的现金，所以利润表中凭空多出来的7个亿要在资产负债表中想办法消化掉。最常见的情况，要么是挂在应收账上（最好是弄几个占营业收入比重很大的虚假客户，表现为大客户大仃单），要么是搞些名目变为买房买地的资本支出，总之资产负债表的结构一定应该出现与捏造的收入规模同级别的变化，甚至是资产结构上的大幅度变动。

第三，由于根本没有那么多的业务可做，所以反应在人员规模上要么根本没什么扩张（表现为人员数量未随业务规模扩张），要么员“工虽然大幅度扩张但人浮于事并且施欠薪资福利（表现为现金流量表中“支付给职工的现金”与人员数量和行业薪资水平不符，或拖欠的工资累积成资产负债表中极高的“应付职工薪酬”），或者硬着头皮演的真实些，既大量招人也正常发工资（那么为这个虚构所付出的成本将高得吓人，因为软件公司最主要的成本就是人力，如果大幅虚增收入那么虚增收入的60％都需要真金白银地发工资，虚增7个亿的收入1年光发工资就要花4个多亿）。

第四，如果这种捏造还是“连年持续造假”，那么为了圆这个谎话的上述各项成本支出还要不断攀升。

第五，由于上面的这些现实问题，绝大多数造假公司的现金流一般都很差，表现为业绩靓丽但是拿不到真金白银，所以净利润与经营现金流的比位往往都远远小于1。并且为了“把水搅混”，会出现大规模的并购、资本性支出等让人眼花缭乱的资本运作。

然而，当我们用以上这些去核查广联达时，却发现几乎没有一条可对应的条目。每年广联达的缴税都是足额的，反而应收的退税总是被拖延；资产负债表极其健康，现金占了大部分，几乎没有应收账款，客户高度分散。存货、固定资产、在建工程、无形资产和商誉，都没有大级别的变化，整个资产负债表的结构非常稳定；人员的扩张与业务扩张完全匹配，甚至有所超前，几乎没有拖欠的费用；现金流极其健康，每年的经营性现金流净额都超过利润，并且资本性支出极少。

此外，值得注意的是它将所有的研发费用予以费用化处理，这体现了财务处理上偏谨慎的作风。另外，它的流通股中公募基金等机构的持仓占比在35％到50％，而作为实际控制人的几位公司大股东，在限售期将至终于可以抛售股票的时候，却主动延长了限售期，并且短期内公司也毫无融资、发债的需求。

因此，结合动机和财务数据两个方面，我们确实都很难找到其业绩造假，特别是“严重造假”的明显可疑点。

类似情况下，指控与辩护针锋相对时，应该采信哪一方呢？我觉得这种时候可以借用“奥卡姆剃刀”思维——如果两种说法都能解释相同的事实时，应该相信假设少的那个。需要绕好几个弯才能假设其清白的，大多不清白；对于造假的质疑用常理来看很牵强的，也大多是子虚乌有。真正的证据，永远是简洁、直接和有力的。

10.2.3　瞪大眼睛看资产

资产风险虽然没有利润操纵那么敏感，但其杀伤力却毫不逊色。资产和负债有很大的不同，负债往往真实，资产却往往存在水分——负债非常恶劣的情况你很难指望它变好，但资产非常丰厚却可能只是个表面现象。有一句老话叫“虽有家财万贯，喘气带毛的不算”，这话用来形容某些养殖类企业很合适。这类企业的存货就存在着巨大的不确定性，账面上显示1000万元的存货很可能在一场突如其来的疫病下不翼而飞。更糟糕的是，就是连一些存货的清点都是个难题；某海参养殖公司，他的存货可能都在一个大水塘里，水底下到底有多少海参，谁能说得清呢？

若一个企业的资产负债表中，存货的占比很大就要非常小心，一定要仔细看财报中对存货减值处理的具体判定是什么条件，以及存货的具体结构是什么（产成品、原材料等各占多少）。更重要的是，这个行业的产品更新换代是否很快（比如电子消费产品或者流行服饰服装）？或者存货中的原材料价格是否经常发生变动（比如原材料以石油、化工、化肥、农产品为核心的）？企业计入存货时的买入价格是在高位还是低位（比如正好在上一个原材料价格高峰的时候大量买入）？

应收账款也是个历史上的事故多发地段——应该收回的总是未必能收回。一个公司的应收账款占销售收入的比值，在同业的对比中可以作为一个经营观察的重要指标。横向比较过高的“应收占销售额比”一般说明公司的销售政策偏向宽松。而这个指标用来对过去年份进行纵向同比，如果出现持续的升高，则揭示公司释放了很多的赊销额度，可能遭遇了激烈的竞争。突然异常高的应收账更要特别小心。应收账款的结构也是必须了解的，到底大多数的应收账是1年内欠的还是欠了很长时间的？不同欠款周期的坏账预提额是多少？如果同业的别的公司都是3年以上的应收帐90％计提坏账，而他却只提20％，显然他的业绩有明显的粉饰和潜在的风险，对公司的诚信度也要扣分。

“公允价值变动损益”是利润表中不太引人注意的一项，通常对于专注于主营业务的公司来说不常见到。但对于那些在资产负债表中拥有较高的“交易性金融资产、投资性房产”的公司就需要留意了。这些资产在持有期间以获得资产时的成本记账，但其实际价格却可能是变动的（比如股价和房价），这二者之间的差价就是公允价值变动的来源。好在解决这个问题也很简单，只要远离那些拥有大量与其经营不相关资产的公司就可以了。

无形资产、商誉也是资产风险中的常客。对于无形资产突然增加的情况要小心鉴别，看看是否是由于将开发费用资本化处理的结果。商誉是通过收购兼并行为取得企业时支付的高于被收购企业净资产的溢价部分。喜欢搞资本运作，收购大量企业的公司往往商誉值极高但当被收购的企业出现亏损等经营不善的后果时，商誉就要减值，从而对业绩造成影响。应对方法也很简单，高度警惕喜欢费用资本化和大肆收购兼并的企业。

在建工程的妙处就在于由于是在建状态，所以对它的确认可以随心所欲而且不容易被查证。既可以通过推迟在建工程转为固定资产的时间，用来规避新增固定资产的折旧额。也可以把说不清楚流向的钱一股脑儿扔给在建工程。对于前者，表现为总是拖延在建项目的工期。对于后者，就是总是有一大堆的在建项目，你既搞不清为什么要建，也查不明白建设的真实成本。很显然，一个专注于主业的公司要搞庞大的在建工程更困难些，因为必须说清楚工程与主业的关系。但如果业务很杂，而且是多元化的，那就名正言顺了，非常适合上演好戏。

投资者都天然喜欢关注利润表，而往往忽略资产负债表。但实际上强大的公司首先必须具有一个强大健康的资产负债表，靓丽的利润表如果是以脆弱的资产负债表为基础的，那么这可能只是个美丽而脆弱的沙雕。资产负债表的持续恶化往往是业绩即将出现大变化的危险信号。

谈到这儿，不妨在此回顾一下我为什么那么喜欢轻资产、业务简单的公司和高度专注管理者诚信踏实的公司。其中的一个原因也是因为这种公司的资产负债表相对简单、清晰、诚实，造假的可能性远远小于那些资产庞杂、业务多元化、管理者“过分聪明”“手眼通天”和“商人气息浓重”的公司——与其让自己变得比狐狸更狡猾还不如根本不与狐狸打交道。

10.2.4　亮起黄灯的信号

对于财务高手来说，可以制造的幻象和迷宫远不止上面这些。单纯从会计科目的勾对关系和数字上去找纰漏往往没那么容易。更重要的还是建立观察企业风险程度的综合性视角，下表列出了一些值得高度警惕的现象。

1.联系起来看问题

上面列出的事项不少，但需要说明的是，对上述现象并不是出现一个马上就可以下结论了。企业是个复杂的经营主体，出现一些看不懂的现象并不奇怪。最重要的是学会“联系起来看问题”。一个问题看不懂没关系，但如果一个接一个的问题出现，而且互相之间形成了“主观有意愿、客观也体现出了多种症状”的态势，就特别需要警惕。以下几个案例可以帮助我们更好地理解问题。

《大钱》这本书的作者曾讲过一个自己当研究员时碰到的案例，一家名为Sambo’s的连锁餐馆发展迅猛成为市场的宠儿。但慢慢地这家公司开始变得越来越复杂，它的餐厅连锁业务设计了复杂的股份分配和激励制度，这让业绩的推算更加困难。除此之外，它还开始广泛地步足房地产、金融交易、租赁等业务，整个非餐饮领域的收入占比越来越大。 作者坦诚地宣称，当时作为分析师已经有点儿搞不懂公司的发展和财务状况了，但自诩为资深的专业人士却又不能轻易承认这一点，因此只好给自己洗脑，认为管理层的解答已经足够清楚了。但事态越来越严重，终于Sambo’s的造假行为落出水面，公司最终破产。笔者认为它与20年后的安然公司从本质上非常类似：公司的合伙人、财务、金融状况甚至业务结构都无比复杂，连专家也没法判断它们的真实收入及来源。

显然，这种“复杂”的资本运作既是造假的结果，也是有意为之的遮丑的斗篷。与“复杂”相关的另一个让人印象深刻的数据是：根据福布斯排行榜的统计，在过去20年落马的中国富豪中，由资本运作所导致的在其中排名第一，这仅仅是一种偶然吗？ 在A股造假的历史上，蓝田股份曾留下了浓墨重彩的一笔，而它的造假行为同样是有迹可循的，重点表现在“关键运营数据同行业不可比”、“业绩与现金流不匹配”、“具有强烈的主观意图”等方面。

2000年年报以及2001年年报显示，蓝田股份水产品的毛利率约为32％，饮料的毛利率达46％左右，而驰名品牌承德露露的毛利率竟不足30％，作为一个以农产品为基础的相关产品且大多是低附加值商品的公司，超高的毛利率是如何获取的？公司给不出有说服力的解释。

公司2000年销售收入18.4亿元，而应收账款仅857.2万元。2001年中期这一状况也未改变：销售收入8.2亿元，应收账款3159万元。——这看起来应该很棒吧？但结合具体业务矛盾就出来了：一个新兴的、又非市场高度稀缺和严重供应不足的农产品公司，是如何做到完全的一手交钱一手交货的？要知道其下游大多是经销商，它是靠什么让经销商这么愿意全部现金拿货的？何况同业是根本做不到的。而同时期，蓝田股份屡次试图新增发股票，获取更多的资金。

我们再来看看最新的创业板造假第一例万福生科，它完美地体现了 “数据得不到现实商业的验证” 这一点。

万福生科上市时顶着“稻米精深加工第一股”的美名，然而公司大米销售的第一大客户东莞市常平湘盈粮油经营部，2012年上半年财报显示来自这个客户的销售收入达1700万元。但记者查询工商资料，这个营业部注册资本只有2万元。而实地探访这个营业部后发现，这个营业部不但明显小于其他店面，且并未销售万福生科的“陬福”牌大米。而公司的财报却显示，过去几年这个注册资本仅有2万元的小商铺已经向万福生科累计采购了106亿元的大米。

更奇怪的是，据财报披雾，公司产品的主要销售地是湖南、广东、湖北，2010年年，三省合计收入约占主营业务收入的95％。然而在长沙、常德等地，记者走访的十几家卖场和超市，均未看见有万福生科的陬福牌大米出售。甚至在万福生科的所在地——桃园陬市镇的数家商场和超市，也难觅陬福大米的踪迹，这里的问题显而易见了。那么造假的目的是什么呢？资料显示，万福生科的股东中有不少小非股东，包括3家PE机构和7名自然人股东。还有其中两名90后农村娃。可以想象，这些身份神秘的小非股东为其上市提供了关健的辅助力量，而这些小非们也即将在2012年9月底解禁流通。

当然，这种产品的实地验证并不是每个投资者可以做到的，特别对于一些非日常消费品而言，到市场上去验证的难度很高。不过，我们还可以通过其他的方面进行观察。比如一个报告生意非常好未来将要不断扩张的公司，却很少招人，员工总数一直没有大的变化。又或者效益很好，但员工工资却总也不涨，这都与现实逻辑相悖。又或者人均工资确实稳定提高，但工资却总是拖欠，反映在应缴工资额越来越多等情况。

2.扣住现金流

排除数字地雷的一个窍门就是一定要扣住现金流这条命脉。 这有3个方面的原因。

第一，现金流量表与资产负债表和利润表有一个本质性的区别，就是涉及“判断、估算、确认、分配”的主观影响要少得多，而更趋近于“一笔一笔的记录”。并且现金流量表必须与银行对账，要在这方面造假，在技术层面更为困难;

第二，一个企业的亏损不可怕，因为未来还可以翻盘。但现金流如果断裂了，就可能面临经营无法持续而突然死亡的危险。打个比方：暂时的利润波动不过是头疼脑热，而现金流的枯竭却是生死存亡;

第三，企业价值的根本来源不是利润的积累而是现金的积累。一个企业即使利润持续暴增但如果无法转化为大量的自由现金流，那么这个企业本质上也是低价值的。【和李国平的理念一直，创办企业其实就是累积现金流】

一个业绩表现很好却得不到应有数额现金流的公司，往往存在这些情况：销售收入都体现在存货和应收账上，员工普遍得不到应有的激励和现金收入的提升，经营性现金流净额总是远远低于净利润额，利润都被拿去做新的投资等资本性支出等。这种公司即使不是造假也说明其经营模式或者生意属性存在重大缺陷。如果进一步又体现出了上述其他方面的特征，就一定要提高警惕了。

10.2.5　养成投资的洁癖

对财务风险和造假进行断定时一定不能教条化，认为“只有怎样怎样，或者只要怎样怎样”的财务指标才是、就是造假。财务风险规避的核心，一定要立足于“其生意是否可理解，是否与其经营和业务的特征相吻合，与其市场地位相匹配，与其同行业之间可相互借鉴（但也要注意归类的问题，比如A股与港股在某些会计科目的归类上不一样，这就可能导致毛利率根本不一致，需要仔细去看具体会计科目的构成），是否符合一般的会计常识和商业常识，企业的管理者是否具有道德感”。

其实无论举出多少个案例，我们都不可能在一本书中穷尽所有的潜在危险。实际上财务操纵和造假一直也在“与时俱进”，过不了多久可能今天还有效的一些方法就会慢慢变得不再可靠。最重要的不是“见招拆招”，而是养成一种“远离危险的直觉”。这需要了解危险的根本来源，更需要在投资上保持一种“洁癖”，设定一些禁止参与的高危游戏。很多摔得很惨的大跟头，与其说是投资者完全不清楚其中的危险所致，不如说是被这个局中诱人的一面所吸引而无法抗拒、挺而走险的结果。而所有最危险的陷阱上，一定都是铺满鲜花的。否则，哪个傻瓜会自己跳进洞里呢？

诚然，由于投资者在财务数据面前处于天然的弱势，很多细节数据确实是笼罩着一层迷雾而不可能百分之百地获得解释。但别忘了那句话：一只癫蛤蟆不会只有一个脓包。一个糟糕或者有财务欺诈嫌疑的企业，一定在其他某方面也同样会显现出明显的瑕疵或者某种征兆。一个学会用联系的观点看问题、学会建立在整体性的基础上理解企业的投资者，在分析财务数据的时候一定也善于利用其他的“脓包”。在此基础上，学会尊重常识而不是轻信“例外”，学会只与优秀的生意、优秀的企业家为伍，是远离任何陷阱的更重要的保障。

所以最终简单总结一下就是：基础的财务知识的理解是规避数字陷阱的前提，一个不具备起码基本功的投资者恐怕只能任人宰割。但仅仅这样是不够的，没有对生意的理解和对常识的尊重，更是难以把握到财务分析的实质。所以穿越财务迷宫的关键在于，功夫是在数据之外。

10.2.6　财报无用论很危险

虽然我从来不认为财务分析能力是一个投资者的核心能力，也承认会计报表确实具有大多的可粉饰和调节甚至作假的空间，但如果仅仅因为这些就认为财务报表没啥用了那就大错特错了。财务分析能力确实算不上投资中“高端大气”的部分和投资的核心竞争力，否则所有的资深会计师就能成为股神了。但财务分析能力确实是一个基础，是一种投资世界中的通用语言。

尽管有种种缺陷，但至少迄今为止，能够比财报更加细致和全面地反映一个企业整体经营活动情况的手段，人类还没发明。失去了对财报的解读能力，就相当于企业分析的大门基本上算是关上了，你只能通过窗户进出了。

至于各种财务把戏的存在是客观事实，但不能因为有做假账的就怀疑一切。恰好相反，如果一个企业要想骗人其实最困难的地方还是要搞出一个可持续、各方面都合情合理、没有什么明显毛病的财务报表。如果投资者失去了通过财务数据去验证、检查、审视企业真实经营状况的能力，那么你还有什么更好的办法吗？还是那句话，财务分析永远没法“保证”安全，但我可以保证完全不懂财务的投资者会更不安全。

再有说到数据不能反映未来是肯定的，仅仅靠在财务报表里埋头苦干、加加减减来做投资也是很难成功的。但从另一个角度讲，如果把一个优秀的企业看做孩子，这孩子总不可能突然优秀起来吧？就像姚明不可能直到20岁才比同龄人长得高一样。所以，一个未来将保持优秀业绩的企业往往是已经在过去留下了优秀的痕迹，而这个痕迹的绝大部分（即使不是全部）是在财报里能窥视到的，这就是财务分析和研究的另一个重要意义。

说实话，我看过的股票中绝大多数是进入不了详细的财务分析阶段的，因为根本没必要——从生意的特性和商业价值等基本的方面就过滤出去了。但任何一个对我产生了吸引力的企业，对它的财务分析永远是必要甚至是首要的工作。我也希望能有什么方法省去这个“麻烦”的步骤，但至今我也没找到，而且我认为可能永远也找不到。

10.3　失败者档案

成功的企业总是吸引了大量的研究和眼光，而失败者却总是躺在历史的角落中无人理睬。但对于投资者来说，研究失败现象从来都是具有重大意义的，因为没有人能保证总是那么幸运地碰到顺风球。

10.3.1　可控性因素是关键

前面两个部分的讨论侧重于造假等主观恶意行为。但是否只要企业兢兢业业，主观上毫不存在欺骗股东的意图，尽心尽力地求发展就能避免把雪球滚成雪崩的结局呢？很遗憾，答案是否定的。原因很简单，一个企业并不是仅仅靠美好的愿望就可以获得发展的。这部分我们将主要探讨企业经营失败的主要原因都有哪些。

在一本名为《为什么雪球滚不大》的书中，作者马修·奥尔森和德里克·范·贝弗进行了一项长期的研究。他们对《财富》100强企业在过去50年中的增长情况进行分析，并且对其中50家曾遭遇增长停滞的企业进行了分析，并最终归纳出导致他们停滞甚至失败的主要原因，如下表所示。

这里首先要对“失败”这个词做一个定义。在上面的调查中，失败的意思并非彻底退出历史舞合而是陷入停止增长甚至是负增长的阶段性困境中（当然其中并不乏由阶段性困境发展到彻底退出市场的公司）。虽然这并不代表永久性的失败（比如苹果公司就曾经是这些案例中的一个），但仅仅是增长停止给股东所带来的损失就足够惊人了：用出现增长停滞的前3年与后10年的市值的对比显示，极少有公司的市值缩水会低于25％，而且所有公司的市值损失的中值接近75％。在出现增长停滞的样本中，90％的公司市值损失过半，50％的公司市值缩水超过75％！

在这个统计中，令人吃惊的是87％的失败源于可控性因素，而通常最让投资者担忧和恐惧的经济不景气的原因只占到总失败案例中的4％。而在可控性因素中，由于错误的战略所导致的失败就占了8成，同时这个因素也占全部失败案例的70％。仔细想想这也不让人奇怪，一个公司的战略决定了它大部分资源的投向，战略判断失误自然导致巨大的投入打水漂，变成巨额的沉没成本。同时竞争对手则可以利用这个时机改变战局。而对于那些根本就没有战略的企业而言，经营就是东一锤子西一棒子，跟着感觉走，靠运气和行业景气吃饭而已，谈不上什么长远的发展。

全部的战略失败因素中，高估优势地位、创新失败、过早放弃核心业务的占比最高，分别为33％，18.5％和14.3％。我个人认为，这三个因素往往也是投资者最容易误判的地方，特别是高估优势地位——自从“护城河”成为一个耳熟能详的词后已经有被滥用的倾向。高估公司的优势地位的危害性表现在于，藐视那些具有潜在颠覆能力的强大对手，习惯于自己的老套路并且相信消费者会像他们期待的那样恋旧，从而留给竞争对手从小做大的空隙，并最终将大好江山拱手相让。

10.3.2　“伟大”也有时效性

在失败者的历史档案中，静静地躺着一批公司名曾经如雷贯耳和看似强大到不容置疑的公司。

在20世纪60年代，美国的西尔斯公司曾经是零售业的代名词。1900年西尔斯就已经在美国零售业中排第一名，截至1972年西尔斯开设了900多家大型商场、2600家目录商店，其销售额占美国GDP的1％，每3个月会有2/3的美国人光顾西尔斯，半数以上的美国家庭持有一张西尔斯的信用卡。这样强大到骇人听闻的公司，又在零售这种永远存在的行业中，难道还会失败吗？答案是肯定的。

自20世纪60年代开始，折扣零售店、大型专业品类专卖店（如服装、电器、珠宝专卖等）、超市等断型店铺的兴起和壮大，使得传统的商场遭遇了自由落体式的下降。虽然西尔斯试图力挽狂澜，做出了诸多的努力和尝试，但最终还是失去了霸主地位。在90年代初沃尔玛正式取代西尔斯登上宝座，之后家乐福、麦德龙也先后在销售额上超越了它。2005年，为了巩固自己的位笠，西尔斯最终选择与其昔日的竟争对手凯马特合并了。

巴菲特曾被问到投资生涯里最大的失败是什么？他的回答是：在1993年用4亿美元的等价股票收购了美国鞋企Dexter，但最终却全都赔光了。巴菲特认为这家公司具有持久的竞争优势，并且鞋业也是生活必需品，因此应该可以放心投资。然而，随着价廉物美的’中国制造“的崛起，Dexte在本土市场的竞争优势迅速流失殆尽。

对此巴菲特回忆到：“1999年我们旗下绝大多数制造、零售与服务业务取得了优秀的业绩，唯一的例外是Dexter鞋业。不过这并非公司管理上的问题。在管理技巧、能力与敬业等方面，Dexte，管理层与其他公司相比毫不逊色。但我们大部分鞋子是美国本土生产的，而美国本土厂商与境外厂商的竟争变得非常困难。1999年在美国13亿双鞋子的消费量中，约93％是进口产品，国外非常廉价的劳动力是决定性的因素”。2001年巴菲特不得不认错：“Dexte，在我们收购之前几年，事实上在我们收购后也有几年，尽管面对海外鞋企残酷的竟争，市场仍然十分繁荣。当时我认为Dexte，应该能够继续成功地应对国际竞争问题，结果表明我的判断完全错误。

这些重要的案例告诉我们，竞争优势或者说护城河确实是存在的，但同样地，任何竞争优势是在一定条件和前提下才存在的。竞争是永恒的主题，某种环境下的绝对领先并不代表在其他环境和另一个时代中依然可以保持——经营环境的重大变化往往具有出乎意料的影响，但投资者很容易陶醉在以往的成功历史中而忽略和低估了这种变化。护城河能否维持的关键，既在于能否打造同对手不对称的、差异化的、难以模仿的竞争优势，又在于是否具有持续的、审时度势做出正确抉择的能力。而绝不在于是否具有一时的高知名度，规模是否领先或者是否具有暂时的技术垄断地位。

10.3.3　错误的战略假设

我认为高估优势地位最致命的地方在于错误的战略假设。那些当期占据着优越市场地位的公司，往往倾向于高估自己在客户心目中的不可替代的地位和自己某个能力上（比如研发、营销）的难以企及的程度，而低估竞争对手发起挑战和影响客户的能力。这种错误的假设会反映在以下方面，如下表所示。

从上面这些问题来看，其实用一句话可以高度概括：客观地认识行业环境、自己和竞争对手。但说得简单，实际上做到这一点并不容易。最困难的地方在于，当前占据强大优势的一方总是在灵魂深处害怕破坏性创新，因为传统模式下它已经是最大的赢家，而主动推倒这座山很可能让它又一次和其他竞争对手站在相近的起跑线上，这是他们所绝对难以容忍的。而它的这种对新事物新概念的保守、拒绝的姿态，又客观上为那些新进入者提供了成长的土壤——与垄断者不同，他们最欢迎颠覆性的革命因为传统的跑道上早已没有他们的位置。这种一方保守一方进取的态势，就为很多行业的新一轮竞争的展开提供了条件。

PC机的开创者IBM在企业级市场的霸主地位让其对兼容机和由此衍生的独立软件市场掉以轻心，结果成就了个人电脑时代最大的赢家微软和戴尔、联想。同样，等到微软建立了单机时代无人能敌的超级垄断帝国后，照样错失了互联网和移动平台的爆炸性增长机会，并孕育出了Google和苹果这样的强敌。其实这与其说是时代的捉弄，不如说是商业规律的必然。否则，全部的商业世界早就被一个公司独霸了，这显然既不符合商业规律，也不符合消费者的利益。

从波特竞争优势的角度来看，挑战者的胜利基本来自于两类：以规模化的低成本战略为本质的企业，被能用更低成本和更佳性价比的竞争对手击败：以差异化、细分市场战略为本质的企业，被能更有效满足客户独特需求和更多附加值的对手击败。前者的错误在于，在本质上是以强大规模为优势，却不看重差异化的行业，漠视对手的性价比战略，而对自己的“卓尔不群”盲目自信（如奔驰认为自己的品牌和优良质量值得高溢价，忽视日本汽车在低端的切入及后续不断向中高端的冲击，并付出了代价）。

而后者的错误在于，以行业翘楚和专家自居却未能发现行业和客户需求面临的深刻变化，对竞争对手的创新不屑一顾（比如柯达对于数码相机和富士公司的傲慢，锐步对耐克崛起的漠视），而对自己的保守失去警惕。这提醒我们，一旦一个公司开始自我膨胀地自高自大，进入目中无人状态甚至对竞争格局的变化视而不见的时候，就可能正在步入败局。

值得注意的是，这种颠覆性并非只出现在高科技行业。上述的例子在零售、机械、电子、汽车、食品饮料等领域似乎都可以找到类似的案例。但是不同行业出现变化的频率显然是有差别的，那些更新和颠覆的周期更长的行业显然更有利于当前优势方的维持。

10.3.4　创新之殇

创新失败是战略失败中的第二个大问题。这一方面来自于机制性的障碍，另一方面来自于在“度”的把握上的失衡。前者主要体现在组织设计上的欠考虑导致重要的研发成果无法转化为重要的产品，施乐未能将在个人电脑上的突破性创新成果转化为商业成功，原因之一是这一成果的诞生地（研发中心）距离总部间隔着整个美国大陆，两地的沟通成本高效果差（特别是在20世纪70年代）。而后者体现在未能很好地平衡“先进性”与“商品特性”之间的度，要么过于先进以至于提供了客户根本不需要的诸多功能（如沃尔沃卡车），要么是技术太复杂导致成本过高或者研发周期过长（如波音777飞机的不断延期成就了空中客车）等。创新失败的类别如下表所示。

创新对于投资者来说可能是个爱恨交加的东西，因为它既带来巨大的回报潜力也制造了更多的不确定性。我个人认为完全回避这种不确定性是困难并且弊大于利的，特别对于那种无形资产占主要价值的公司而言更是如此。对这类公司创新行为的观察可以从三个方面着手，如下表所示。

值得注意的是，当行业特性要求企业必须马不停蹄地创新（特别是纯技术层面的创新），并且这种高频率的创新又经常导致行业格局的颠覆，那么此时创新反而成了悬在企业头顶的达摩克利斯之剑，对这种企业要异常小心，不能轻易涉足，更不要仅仅看到迷人的前景而重仓长期持有。

在IT丰导体领域这种现象就非常突出，著名的摩尔定律（每18个月电脑的性能就会翻一倍）让英特尔、AMD、SUN等公司面临着这样一种局面：一个IT公司即使当前卖掉和18个月前同样多的同一种产品，它的营业收入却会下降一半。这就是Google前CEO埃里克·施密特提出的“反摩尔定律”。对于这种公司来说，技术上的创新是没有一丝喘息的机会的，而且每一次的技术变革可能有公司永远地倒下。对投资者来说，这样的企业固然在业绩冲浪的那一刻令人艳羡，但时间拉得越长它就越不可测。因此，我认为以技术为最重大决胜因素的公司，都要格外小心。

特别是当一个技术型公司出现被隔离在主流技术路径之外、或走错了技术发展方向的趋势时，对其千万别抱幻想，千万别贪便宜——这种企业的下跌有时候是会使市值归零的。曾经风光无限、不可一世、全球雇员超过5万人、市值达到2000亿美元的SUN公司，在与微软竞争失败和互联网泡沫破灭的打击下，1个月内市值便蒸发了90％，并且最终被收购时的市值只有其峰值的3％。

相反，另一些公司虽然也是典型的高科技企业，但纯技术变迁在其中的重要性却没那么明显。比如对于一些管理软件公司、特别是一些扎根在特定细分行业领域的软件公司而言，最宝贵的竞争力是对客户业务和需求的深刻理解，是齐备的产品线和长期服务下的客户粘性。显然，这样的企业相比前者具有更佳的稳定性——别忘了，DCF三要素中的第一要素就是“经营的存续期”。这恐怕也是为什么自2000年以来，美国很多半导体、芯片公司的市值至今只有当初很小的一部分，而IBM和SAp、Adobe这种依托IT服务或特定专业市场的公司却屡创新高的原因之一吧。

10.3.5　慎言市场“饱和”

战略失败中另一个值得关注的问题是过早地放弃核心业务，多元化是个典型的反映。这个问题也反映了，即使是行业内的专家和泰斗级人物，也往往容易错误地判断行业的发展前景。失败的公司总是更倾向于认为行业已经饱和，从而放弃自己的核心业务而走向多元化。在20世纪60年代的电子消费行业，飞利浦和美国无线电公司作为行业领头羊都认为这个行业已经没有大的前途，并断言“能够在不久的将来应用于电子消费品领域的技术已经被物理学家开发得差不多了”，甚至连物理学家们也赞同这一观点。然而讽刺的是，就在他们转身投入到别的行业不久之后，电子消费行业就开始了长达20年之久的超速增长。今天的苹果、三星的超大市值，更得益于电子消费行业至今的蓬勃发展。

国内的情况也是如此，早在六七年前格力电器就被很多研究报告认为“增长空间有限”“空调市场供过于求、接近饱和”，但那么长时间过去了，我们却看到格力电器就在空调领域创造出了惊人的增长业绩。不过我个人觉得，对于市场的前景和增长的估计既然连行业里的弄潮儿和真正的专家都很容易搞错，那么投资者进行错误的判断并不是什么了不得的事儿——特别是对一些高技术、脱离日常常识的产业，判断错误很正常。

不能因为害怕“失去了机会”而盲目相信行业的前景，关键还是要看自己的能力圈。看到底能不能懂它的未来，能不能理解它的增长逻辑。眼光放得远一些是对的但保持估计上的谨慎性也同样重要。实在因为看不懂而“错放”了并不可惜，至少比盲目乐观要好。

除此之外，组织问题题中的人力资源不足、外部环境中的政策法规限制等也值得关注。但这些问题其实已经是老生常谈，这里就不再赘言了。

10.3.6　教训和启发

在所有的失败案例中让我印象最深刻的有几点：首先遇到问题时反应缓慢是个大问题。柯达在20世纪70年代就遭遇了竞争对手的低价冲击，但它直到1994年才警惕到这一现象，也推出同样的低价产品。这中间数十年的时差，早已导致竞争对手做大。日本汽车制造商在20世纪80年代末期开始推出质优价廉的产品，但奔驰在很长的时间内对此不为所动认为便宜货怎么可能与自己的尊贵豪华相提并论？结果1991年雷克萨斯在美国的销量首次超越了奔驰，1993年奔驰有史以来出现第一次亏“损。当一个企业傲慢到无视威胁和沉浸在自己往日的荣耀中的时候，它的反应必然是缓慢和固执的。

其次是不要神化“伟大企业”，重要的是创造价值。《毁灭优秀公司的七宗罪》的作者德赫斯发现，截止到1983年，1970年的《财富》500强公司中已有1/3不复存在——它们有的被收购，兼并，有的被拆分。可见，不要迷恋在学术上的“强大优势”，要知道商业的本质是竞争，而竞争的胜败总是动态的。

需要注意到，这个调查的对象范围是“财富100强”这种超大规模的企业。这首先说明即使是这些巨无霸级和规章制度堪称典范甚至被广泛学习的企业，也远远不是无懈可击的。不同规模和发展阶段的企业面临的主要矛盾可能并不相同，超大型企业的很多间题来自内部资源的协调和避免犯错误、避免成为森严和迟钝的帝国型组织的措施。但中小型企业最重要的一定是准确定位、创造价值，在这些巨型企业被击败的案例背后，就是中小企业获得成功的最佳例子。

我以前曾认为MSN依托于一个强大的社会和商业关系网络，具有极高的用户粘性，QQ实在难以让最高峰达到3000万之众的MSN用户转移到他们稚嫩的模仿品上去。可今天我再登录MSN时几乎已经没什么人还在上面了，他们似乎全都转移到了QQ上。问题就在于，暂时的优势（比如强大的用户粘性）并不是一劳永逸的，只要你的业务存在瑕疵或是让客户恼火的问题（比如MSN的稳定性差，响应时间慢，传送大数据文件非常慢等），同时你还对此反应缓慢视而不见，而竞争对手却更好地解决了这些麻烦甚至提供了更多的惊喜（就像QQ做到的那样，解决了MSN的绝大多数应用瑕疵并飞速地扩充延伸应用模块），那么宝座就并不注定总是它的——客户从来是现实的，别妄想他们真会和你海誓山盟。

真正伟大的公司恰恰是能够持续创造价值、居安思危并不断进取的企业。

IBM曾是个人电脑业的巨人，但如果他们仅仅满足于此，恐怕早已被戴尔和联想这些成本杀手夺去了性命。然而其个人电脑业务的没落和剥离并未影响它的未来，它早已打造出了IT建设咨询这一更加有利可图和强大的新平台，甚至吸引到了巴菲特的注意力和巨额投资。

强大如可口可乐，并没有像我们的某些“老字号”一样躺在秘密配方的安乐窝里，不但继续巩固着破酸饮料的霸主地位，更积极向着非破酸饮料市场进军，与之配套的则是对历史上大获成功的“特许瓶装业务模式”作出诸多重大革新，以利于新战略的推进。经过多年努力，2007年时其非碳酸饮料的收入占比已经超过20％，并且还在继续提

最后是“时势造英雄与英雄造时势”的辩证关系。所谓时势造英雄是绝对的，没有时代的基础任何英雄可能无用武之地。而英雄造时势又是同一时代内拉开差距取得竞争胜利的关键性因素。公司其实也是一样。时势的变化发展往往催生出了新的需求和新的可能性，这为企业持续创造价值提供了外部的土壤。但时代是公平的，所有企业面临的是一样的可能性，而只有那些真正抓住机会的公司才能成为产业的弄潮儿。

那些失败的案例中87％来自于内部的可控因素，这正说明了战略上的方向性正确是确保抓住“时势”的第一要务，而建立起具有战斗力和创业精神的组织并协调好发展的节奏，才能借着“时来”而“运转”。

当然，我并不认为我们可以轻易洞悉企业发展的景象。当企业管理者都看不清未来前景的时候，普通投资者可以做得更好吗？恐怕这是很难做到的。所以研究这些间题和案例的意义，并不是让我们变身为“企业战略和管理顾问”去为一个个面临复杂和模糊状况的企业出谋划策。而是更加明确地提醒我们，寻找那些发展态势清晰的、自己能够理解的、业务简单的、具有明确的成长驱动逻辑的公司有多么重要。

这一点对于那些自诩聪明过人的投资者而言可能更需要注意，无论是在网络讨论还是现实调研中，不难见到一些人非常喜欢对某个公司的经营指手画脚甚至是大肆批判。其实我觉得，这些议论中，90％是书生式的自以为是，剩下的10％可能确实是真知灼见。但真正的好公司早就想到了，而一个差劲的公司你说多少遍也是起不到什么作用的。当然这不代表我们不需要自己对于行业的理解，但投资者的本分是做好一个旁观者，投资者的优势是可以自由地选择和放弃。投资者永远不要假设自己成为经营者并以自己的认识来指导真正的管理层，那恐怕入戏就有点儿深了。

除此之外，这些失败案例的意义就是再一次强调安全边际的重要性。商业的世界里不存在绝对的安全岛，但我们应该学会找到在投资世界里的安全带——那就是价格。经验不足的投资者最容易犯的、并且也是最具有杀伤力的错误，就是沉迷于“护城河”“伟大企业”“远大前景”等词汇中，被当前的靓丽业绩和不断创新高的股价所鼓舞，最终以高昂的价格买入本质上平庸（当前的优秀业绩往往不过是运气或者阶段性的行业景气而已）的公司。更糟糕的是，还对这样一笔错误的买入许以“长期持有”的自我安慰。如果说前者的草率是错误的话，那么后面宗教式的盲目偏执则算是放弃了改正错误的唯一机会，一个严重的错误往往就是这样进一步演变成一个致命的错误。

买入的价格足够低，才能够与商业发展和市场竞争的不确定性进行足够强劲的对冲。在提高投资决策的准确性上只有两条路；要么不断提升并最终具备足够高的商业洞察力，要么选择一个市场疯狂打折的足够便宜的价格买入。前者当然是条正路，但遗憾的是我们往往也容易像上述那些企业管理者一样过高地估计自己的能力和优势，所以低价在任何时候都是真理——在你错误的时候，低价给你保护和全身而退的机会。在你正确的时候，低价给予你更大的投资回报率和意外的惊喜。有赚不赔，何乐不为？

10.4　认识失败的价值

所有的投资决策是奔着一个美好的愿望去的，但投资的世界显然不是处处鸟语花香。在本章中讨论的问题就是试图为投资者设立一个个警示碑，让我们在兴奋激动之余冷静地衡量一下，是不是正在靠近一个巨大的陷阱？

从某种程度上来说，会识别错误、规避失败与会发现价值、抓住机会一样重要，甚至更重要。不妨看这样一个事实：作为世界首富的巴菲特，在他的历史投资清单里你几乎看不到能进入历史收益率排行榜前列的超级大牛股。相反巴菲特错失掉的超级大牛股比比皆是但为什么他会是首富呢？除去其独特的商业模式之外，还在于他从来没有遭受过致命的损失。善于规避投资的陷阱可以说是一个至关重要的因素。

我们从复利的原理已经知道，无论多么高的阶段，收益率只要缺少足够长的投资时间，那么总收益率和最终的投资总额都不会有太大的增长。而哪怕是并不起眼的收益率水平，只要能长时间地保持下去，就会在复利的神奇力量下创造出惊人的总回报。时间，永远是推动投资收益的核聚变发动机。

那么靠什么去延续足够长的投资时间呢？答案只能是稳健的投资方法，滚雪球总是一件让人快乐的事，可惜现实的世界中从雪球到雪崩的悲剧并不鲜见。所以投资者需要掌握相应的技能来规避陷阱，更需要学会从别人的教训中吸取经验。

对美好前景的盲目乐观，对财务数据的漠不关心或者缺乏分析的能力、对一些需要警惕的现象缺乏足够的敏感性、对历史上曾经发生的各种典型事件缺乏了解和思考，是让自己陷入投资危险区域的根源所在。本章所探讨和展示的，正是一些最常见的危害投资结果的行为和事例。但有效的学习方法不是将它们都倒背如流，而是更多去思考这些现象为什么会出现，以及为什么会有人中招，其背后的本质原因是什么。

在我看来，所有的失败中有一半是来自于缺乏足够的专业技巧和商业常识，但另一半可能是来自于投资者被自己的主观情绪和立场所蒙蔽。骄傲、自负、鲁莽、不客观、缺乏怀疑精神、被利益冲昏头脑，都是导致投资失败的重大因素。

所以规避投资失败的风险的努力，也注定是一半来自于专业技能上的磨砺，一半来自于个人投资品性上的锻造了。