第11章　对象、时机、力度

11.1　对象和态势

对 投资对象 的划分可以用各种分类方法，比如盈利的、亏损的；强周期的、弱周期的；或者按照各个行业来划分。但在我看来投资是一种对未来的下注，对投资对象的划分最好是能够简明地概括其未来的 主要发展态势，而不仅仅是描述其当前的处境或者经营上的特征。最好反映这个企业真正的价值全貌和当前其所处的价值阶段。不管是什么样的资产类别或者生意特性，在投资分析时总归是要落实到一个问题：它的经营发展态势如何？所以在这样的视角下，我认为可以将所有可投资的对象分为以下几类，如下表所示。

经营态势 这四个字看起来好像挺高深莫测，实际上它的具体内涵已经在前面的章节探讨过。从外部来说就是供需环境的演变，从内部来讲就是竞争优势的变迁，而从动态的角度来看就是分析这个企业未来一段时间将处于价值扩张，回升、回归还是无法判断。能否认识到一个企业未来的经营态势，既是确认自己能力圈的一个基本依据，也是区分投资者商业洞察力的重要体现。

11.1.1　当前优势型

当前优势型的企业一般来自两种领域：首先是在一个总体同质化的行业中。通过当前优势的经营肃清市场，取得了高占有率，并且将整个行业的盈亏平衡点门槛大幅度拉升的企业，比如格力电器。

另一种当前优势型企业来自于一些高度差异化的行业，在这种行业中虽然难以获得较高的市场份额，但企业可以通过强化自身的个性化因素来制造壁垒，或者通过兼并收购，实现具较高持续性的优质经营。如云南白药。

当前优势型企业识别的关键词是：己经十分优秀的业绩表现，净资产收益率水平已经达到企业整个生命周期的较高段区域，具有明显的竞争优势且稳固而不易被颠覆，市场依然具有一定的发展潜力而尚未面临明显的下滑拐点风险。

11.1.2　高峰拐点型

高峰拐点型企业的来源也有两种：一种是从当前优势型企业转化而来。通常这种情况很容易与当前优势型企业混淆，因为其外在的表现往往非常相似：一眼就可看到的强大竞争优势，当前依然非常靓丽的业绩水平，以高ROE为核心的持续多年的优秀的经营业绩，无数的市场赞誉等。仅仅从企业本身来看，你很难就这二者之间发现什么不一样的端倪。

因此，在判断到底是当前优势型还是高峰拐点型企业时，我认为一个重要的视角是跳出企业本身，从全行业来审视这个问题。 如果仅仅是占据明显和独特竞争优势的少数几个企业获得较高的增长和持续性的高ROE，也许并不能就此判断它已经面临从高峰向下的拐点风险。

但如果，一个行业的同层面企业（因为即使处于同一行业也可能分为高端、低端等不同的市场层面）似乎都在轻松获取超额收益，都在过着非常滋润的日子，都在享受着极不一般的净资产收益率，那么就有必要思考一下这种情况到底真的是得天独厚的竞争优势导致，还是某种行业性景气使然了。

道理很简单：整个行业保持在一个极高的盈利水平下（特别是长期的保持）是不符合商业规律的，这种情况下要么将吸引大量的资本进入从而加剧竞争并推动其收益率的回归，要么整个行业的结构或者经营模式可能面临重大的改变。下表对不同行业的净资产收益率进行了比较。

从统计中可以发现，这个区间的3年平均ROE（2009～2011年，下同）与最具盛名的茅台几乎没有什么差异了。而银行业以最著名的招商银行与银行板块市值最高的十大银行比较（除招商银行外），二者之间的差异也仅有10％不到，总体处于相当靠近的同一盈利水平区间。

格力电器的对比对象选取的是A股上市企业中具有空调业务的家电企业。有4家相关公司（因为大多数未能上市的空调企业已亏损或者只获微利），格力3年ROE比行业样本要高161％以上，可见同一行业内的经营状况差别极大（比如春兰空调的3年ROE是-16.17％。即使空调第二巨头的美的电器也只有21.3％左右，差别达到42.5％）。

云南白药有些特殊，由于没有与其产品完全对应的公司，这里的样本取的是中医药行业中市值最大的5个（天士力、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、广州药业），以及另外两个老字号的传统中药企业（马应龙、九芝堂），样本与白药之间的3年ROE差值也达到了近40％，具有相当大的差异性。

从上面的视角，我们思考一下，类似高端白酒和银行行业的这种接近全行业的繁荣是否一种正常的或者说可长期持续的商业现象？诚然，无论是高端白酒还是银行，都具有相当强悍的壁垒，这能确保它们不容易被一般的资本侵入。但这种“护城河”只是对于狙击对手的竞争有效，对于行业本身的结构性矛盾转化却无能为力。无论是高端白酒还是银行，其最近七八年的群体性繁荣并不仅仅是其竞争优势的体现，而有相当大部分也在于特定条件下的时代红利。比如高端白酒与高投资背景下的公务消费剧增欲说还休的关系，又如银行业几乎垄断了国内企业融资渠道的强势地位，这些因素都是具有一定时代背景的。而随着高端白酒企业产能的集体扩张及多年的大幅提价，对应其已经非常庞大的公务开支，企业过去多年产品量价齐飚升的成长时的盛景恐难以持续。“银行业则将面临未来融资渠道拓宽后的替代效应的威胁，像过去那样即使在各个行业处于很艰难的时期时也轻松赢得高成长的情况可能也将改变，而面临一个调整期。

另一种高峰拐点型的企业则相对单纯和易识别些，它们的业绩驱动因素更加单纯和直接，那就是行业的景气轮回。

对于高峰拐点型企业而言，历史坐标和时效性是非常重要的。对于一个处于行业性的繁荣阶段且又持续了较长的时间周期的企业来说，行业处于其经营绩效的历史性高点，而促成其当前极高绩效水平的外部环境因素又面临一个较长期和显著的负面因素变化时，就是这种拐点出现的时刻。但坦率地讲，这种定性依然是非常模糊的，其拐点的精确时刻依然是非常难以把握的。就我个人而言，判断这种类型的企业的目的不是去把握它的精确拐点，而是避免投资有高度疑似特征的股票——特别是避免在估值较高时期踏上这种陷阱。

11.1.3　持续低迷型

这种类型相比较前面两种要简单很多。 它的特征就是深陷泥潭，为了生存苦苦挣扎。比如 钢铁行业 的整体性产能严重过剩，加上 铁矿石 原材料采购又无定价权，产品整体同质化程度又高。实在还看不到有什么特别重大的改善因素能够帮助它们脱离苦海，再一次实现优秀的经营绩效。也有一些陷入困境的公司纯粹是因为自己战略和经营上太糟糕导致的。但总的来说，持续的困境往往来自于行业的某种结构性缺陷（比如没有差异化的空间，供大于求非常严重且行业又难以通过大批淘汰而实现整合进化的目的），如果恰好这个行业又已经处于发展的高度成熟甚至衰落阶段，这些企业脱离困境就更加的艰难。

但需要注意的是，盈利不增长并不代表着困境。能够获得良好的收益而只是缺乏增长的潜力和动力时，谈不上陷入困境。这种发展已进入成熟阶段或者业务只能局限在某领域内，但又具有很大的可能进入壁垒，其实更倾向于当前优势型或者高峰拐点型企业。

业绩情况只是一个表象和结果，一些企业可能陷入暂时性的困难，但如果从本质上来看它依然具有广阔的发展潜力，又有实质性的竞争优势和良好的资本回报率，那么这种情况不属于持续低迷型——“持续”是这种类别的企业一个重要的特征。这类暂时性低迷但本质上越来越强大的企业其实更接近未来优势型。

11.1.4　低谷拐点型

顾名思义，低谷拐点型具有两个显著的特征：

第一，它已经陷入经营的低谷，甚至可能已经陷入这种低谷状态有挺长一段时间了；

第二，由于某种外部或者内部重大因素的变动，它将出现从低谷转向一个较为确定的中长期的向上的拐点的阶段，这将同时体现在业绩增长和ROE态势两个方面。

一个企业陷入低谷有两种可能性：

第一是企业处于一个行业性的低迷周期内，这可能是因为行业基本面中有影响价值发挥的扭曲因素，也可能属于周期性的景气轮换造成的;

第二是企业自身的战略偏差和经营弱点一直没有得到修正，严重影响了企业自身的价值实现。当上述情况得到彻底扭转或者修正的时候，原本的低谷就将出现强劲的向上的拐点。

对于低谷拐点型企业而言，了解其之所以出现低谷的原因至关重要。与高峰拐点型企业一样这些企业的拐点本身往往也是难以精确捕捉的。但重要的不是去预测其拐点出现的具体时机，而是关注和评估这个企业本身是否存在被压抑的某种巨大价值，且这种压制因素即将而且正在消退。从历史案例来看，如果能够意识到它们核心业务所蕴含的长远价值，那么即使等拐点因素明确无误地出现以后再去介入也是完全来得及的，因为一个真正具有长期价值的企业其价值的回归也不可能仅仅是在几个月内就完成的。

11.1.5　未来优势型

未来优势型企业是最有嚼头也是识别上难度最高的一种。它代表了这样一种企业：

在一个具有广阔发展空间的行业内，已经锻造出了明显区别于竞争对手的、切中行业发展实质又很难被模仿的竞争优势，这种优势将可能为企业带来长期的巨大收益。 【卫星化学】

但另一方面，它的这种优势刚刚构造起来尚没有充分地发挥出应有的效益，而为了打造这种优势却花费了较高的成本及费用。

这样，就出现了一个奇妙的差异：当前的经营绩效相比同行并不出色，甚至还表现出资产回报率同比较低或者费用较高的负面形象。但财务表现的背后，是其在市场中的竞争力却与同行正在拉开越来大的差距，企业也正在迎来一个更加广阔的天地。

1.典型案例：天士力

在2009年研究天士力的时候，看着并不靓丽的历史数据我曾经问过自己一个问题：对于现在这个发展阶段的中国的医药行业而言，怎样的企业才是最具有价值的？

我的答案是：对于一个当前行业环境非常不完善但改革不可避免和改革大方向并不模糊、同时发展还处于非常初级的行业而言，那种早已提前意识到这一大趋势且在研发水准、质量体系和营销体系上进行了高度差异化积累的企业才是最具价值的。

2.把握关键点

我们在谈未来优势型企业的时候，我认为有几个关键点可以把握：

第一，企业处于整个经营生命周期的初中段。它从行业层面来说还有广阔的发展空间和可能性，从自身经营层面来看还具有巨大的潜力。

第二，企业已经针对行业发展最关键的矛盾构建起了清晰和强大的差异化竞争壁垒。这种壁垒首先要能够为企业带来未来长期的超额经营收益，其次要难以复制和模仿。

第三，企业的当前经营绩效并未充分反映其竞争优势在市场取得地位和应达到的水平。

未来优势型企业与当前优势型企业的相同之处在于，他们都已经构建起了强大的竞争壁垒，这种壁垒或者使得市场的新进入者无利可图从而保护甚至发展自己的市场份额， 如格力电器、伊利股份；或者是建立起了强烈的差异化经营特色，且这种特色难以被模仿，如天士力的FDA认证和研发及质量管理平台。

但它们之间的最大不同之处体现在：当前优势型企业已经充分发挥了其经营潜力，它的各项经营指标都已经在竞争优势的支撑下发展到了高点，表现为业绩的持续高速增长和ROE达到企业收益能力的上限区间。 而未来优势型正相反，竞争优势对于它而言尚属于一种“支出状态”或者“闲置资产”。

如前述天士力的FDA认证依然处于投入阶段，高标准的质量保障体系也属于相对于同行的超额投入，但这些资产或者费用尚未创造出所对应的超额收入——目前在国内医药市场上，研发和质量层面的差别并未对应到市场地位的差别。它的净资产收益率总体仍然处于其整个经营周期的中低范围。

3.典型案例：广联达”

4.一些补充说明

值得注意的是，未来优势指的是一种综合的能力和体系层面的优势己经构建成形但尚未充分发挥，而不是指某个具体的新产品或者新业务尚未变为市场结果。 一个企业在酝酿某种新业务和新产品，虽然表面来看这部分产品和业务也尚未创造价值，但这种单个产品及业务如果既不存在对企业业绩的重大改善作用又并无什么牢固和高度差异化的优势，那么这仅仅只是企业的一种简单业务拓展的尝试而已。 所以真正的落脚点不是要做什么，而是为了做成这个事情已经构建了多大的优势。

与低谷拐点型企业不同，未来优势型企业首先现状并不差，只不过不那么引人注目罢了。其次它的向上态势既是由行业的景气驱动，更是其自身竞争优势开始发挥所推动的，甚至有时是在行业遭遇困难同行都较为艰难的时候，反而更显示出强大的优势。

11.1.6　难以辨认型

至于“难以辨认型”就简单些了，凡是无法清晰地划入上述5种发展类别的企业，都可以归入这里。 在我看来这恰恰是市场里最常见的一种类别。这既是因为大量的企业缺乏清晰的竞争优势，也是因为很多企业的经营情况也并不处于某种极端环境下，同时也是因为每个人的能力圈也很有限，很难对各种生意类别和业务进行态势层面上的判断。

11.1.7　态势与转化

从企业经营发展的态势角度进行的这六种类别划分，核心的视角其实是两个：

总的来讲，上述六种对象可以归纳为四种态势，如下表所示。

当然这里有个问题，就是这种态势的判断以什么时间为一个周期呢? 周期太短这种态势不可能得到足够的演化，而周期太长又会面对更多的不确定性，判断过程过于复杂。我个人的看法是，这个周期以5年左右为宜。需要注意的是，企业的这种态势并非是一成不变的，我们看看五粮液的例子。

总之，企业的经营是动态发展的，我们不宜总是沿用一种眼光或者历史的思维惯性来看待它。在日常投资中，经常看到类似错误，抱着一种静态的观点来认识企业。 看到企业的经营绩效突出、优势明显，就冠以“永不褪色的珍珠”等美誉，而没有认识到商业世界的本质是“有限性”，再伟大和强大的企业也终将回归平庸，或者至少是面临阶段性的困难和波动。 这个道理对于一些当前尚处于经营低谷，或者仅从业绩表现来看并不靓丽的企业来说也是一样的。

11.1.8　对象的辨别

前文已经说过，区分一个企业当前处于优势型还是面临高峰拐点始终是一个艰难的任务。如何解决这种困难呢？ 虽然当一个公司的估值出现持续性的区别于历史区间的大幅下降状态时，往往是市场对这一区分的认定。 但这是一个后知后觉的指标或者说是个验证指标而不是预判指标，等到这时候早就遭受巨大损失了。何况，并不能认为一旦出现这种情况就都是市场的有效性，也可能是错误定价。

重要的是预判，但说到预判似乎又没有什么“金标准”。我个人的习惯是反复斟酌以下几个问题。

虽然对市场公认的大白马型企业进行当前优势或者高峰拐点的判断是困难的，但这是值得的。或者说在意识层面上注意具有这些不同的可能性是有意义的。 因为如果错将一个已经面临高峰拐点的企业当作当前优势型企业而在其原本的估值语境上买入，则很可能遭受很大的损失。

设想一下，一个当前优势型企业在高成长期的历史估值区间是20～35倍PE，一般经脸上讲25PE买入就算OK了。但如果它已经面临一个较大级别的高峰拐点，市场完全可能重断赋予它一个估值波动体系，比如下降到10～20PE。这个时候，以往不贵的25PE可能就买在了山顶，即使企业利润继续增长，但估值大幅度下降依然得不到良好的回报。

当然这也可能导致把确实仍将保持当前优势的企业误判为处于高峰拐点的企业的情况，但我认为如果自问过上面的三个问题后依然做出这个判断，那么这种误判并不可惜——那只不过说明它确实超出了自己的能力范围。当确实看不懂的时候，选择放弃才是最好的结果，而不是盲目地坚持。何况，至少这样不会导致莫名其妙的损失。

高峰拐点和低估拐点更容易出现在周期性强烈的企业中，只不过前者是自行业景气周期的高点向下衰落，后者是自行业景气的底部向景气区间上升。但并非所有的周期性企业一定具有这种循环特点，如果一个本身属于周期性强烈的企业，同时这个行业又发展到了成熟末期甚至是衰退阶段，那么很可能意味着这样的企业将长期难以出现新的低谷拐点，从而成为持续低迷型——请注意，这并不意味着它的业绩和收益率从此将不“再波动而只是静静地躺在最底部。随着经济和行业环境的变化而继续上下波动是难免的，重要的是它是否存在某种可预见性的强力恢复的因素，以及这种因素还能不能驱动它再创一个较长期的向上持续攀登的周期，并在新的周期中创出超越上轮周期顶峰的业绩水平。

高峰与高峰不同拐点与拐点也不同。周期性企业的高峰拐点往往非常陡然，可以从上百个百分率的利润增速一下子下落到负增长，ROE可能在一个非常宽的区间内波动。 而原本的当前优势型企业的高峰拐点则往往没有那么陡然，可能表现为从高增长和极高的ROE转入较低的增长和依然较好的ROE。 但相同的是，一旦这种拐点的预期形成，并且确实被后来的业绩所证实，那么就将遭遇市场估值的大幅度下调表现在股价上就将是业绩下降＋估值下降的戴维斯双杀效应。

很显然，所有的这些判断并不是纯学术意义上的讨论而只是为了在投资实践中占据有利的概率局面。 所有类别的企业在一个适当的价格面前可能具有一定的投资价值，只不过相对价值的高低而已。 对不同企业基本面态势上的分类的目的不是为了划定一个投资领域的绝对“天堂”和“地狱”，而是为了思考不同对象类别具体在什么情况下才能出现好的投资时机，当多种不同的投资时机出现的时刻该怎样取舍，其各自将导致在未来投资结果上的哪些得失。 只有在脑海中建立起清晰的不同发展态势的对象分类，才能更加有的放矢，也更有利于把握相应的投资机会并少犯致命的错误。

11.2　时机与周期

根据一些学者的统计，从长期来看股市的投资回报率在扣除通货膨胀率后大约在7％左右，作为世界股神的巴菲特几十年的复利回报也“不过”25％左右。 但这似乎又与一些几年间就赚了很多倍、连续几年的复合收益率高得惊人的案例并不相符。其实这两者并不矛盾，因为前者的超常时期跨度已经基本上磨平了时机选择的差异性。

正如芒格说： “长期来看你获得的投资收益不大可能超过这个企业的ROE，而长期能保持在25％ROE的公司已经极其稀少”。 但在较短的时间周期内（比如几年或者10来年），时机这一要素的重要性则是巨大的，而且越是时间周期缩短，这一要素的决定性作用就会越突出。所以，异常的阶段性收益率必然是以异常的时机作为前提。如果一个投资者只专注于企业的研究，而不理解和不会运用市场时机的机会，那么也许也很难取得卓越的成绩。【理解市场情绪，选对时机，在低估的时候选择以较低的价格买入。】

11.2.1　买入和卖出的原则

从投资时机的角度来看，首先结合本文最初的那个等式：投资结果=股价×持仓量=每股收益×估值×股票数量，六种态势企业的业绩及估值表现如下。

根据业绩及估值的大概率走向，我们可以进一步梳理出不同类型企业的主要买入及卖出时机。

其实仔细观察一下就可以发现，所有最好的买卖时机可以一言以蔽之：“通常不那么让人舒服”。最佳的卖出时机都是企业最景气、市场反馈最热烈和情绪最高涨的时刻：而最佳的买入时期则往往是企业景气度低迷、前景看不太清楚、遭遇突然的重大打击、市场评价也最糟糕的时候。

11.2.2　当前优势型的时机

当前优势型企业一般属于市场公认的大白马，市场形象好、业绩持续优良，吸引了机构大量的研究和注意力，一般性的企业信息很好地得到解读。 这种企业估值的波动范围往往相对要小些，首先因为其在竞争中的不确定性相对较低、业绩稳定性相对较高，市场对它们在认识上的分歧较少。 其次这类股票也是各大机构必不可少的属于必须配置的“政治正确性”仓位（盘子够好、流动性够大，虽未必有功但也无过大责任），流动性虽高但基本稳居各类机构持仓前十大排名中。 这种企业的良好买入机会主要来自两种情况。

• 对天花板的疑虑导致股票出现折价的情况。典型的比如格力电器，多年前格力做到行业第一时其成长背景就不停遭受质疑，表现为股票始终没有溢价，PE往往在十几倍甚至10倍以内。而在每次业绩报告被证实又一次超预期高速增长后，往往股价也会在短期内出现较大幅度的追涨。
• 遭遇黑天鹅事件的打击，特别是受其关联打击。前者比如伊利股份或者双汇发展遭受到食品安全危机的打击，在1年多时间里业绩急剧下滑，随之股价大幅下跌。但其属于基本消费的需求特性，相对市场其他对手强大得多而且其难以短期复制的竞争力、当前法律惩治不可能致命的前提以及市场中几乎所有对手也同样难证清白的背景，使得它们在短短两年内就恢复了正常的经营轨道。而如果是一个弱小的企业，这种打击完全可能成为灭顶之灾。

对当前优势型企业到底是长期持有还是在其股价出现阶段性的大涨（比如50％）时就做套利性的卖出，取决于对这个企业维持当前的价值创造能力的持续期的判断。如果判断企业在未来相当长的时间里优势不但不可动摇，而且行业增长驱动力也依然强劲，那么当然可以继续长期持有。但如果，这个企业虽然还具有很好的护城河，但它的未来增长驱动力越来越模糊不清或者出现越来越多的负面因素，就要小心它可能正在靠近一个高峰的拐点。

此外，这种市场形象良好的大蓝筹企业，在基本面未发生剧烈变化的时候其估值中枢比较稳定，其业务的稳健性让它在估值区间的下沿附近表现出投资价值。 而另一方面，随着它业务的成熟度增高，业务弹性越来越低；经营绩效展现充分使得再次提升潜力变小；市场对它不容易产生持续的超预期等因素。 因此在持有时要对估值的变化提高敏感度。再考虑到由当前优势转入高峰拐点的精确判断的难度很高，在靠近历史估值上限区间（这种企业往往已经具有较长的历史，其估值区间拥有穿越牛熊市的背景，可参考性更强）时可以考虑套现问题。

11.2.3　高峰拐点型的时机

高峰拐点型企业的买入时机往往出现在市场已经对这种业绩拐点充分预期的时候。

另外，如果一个被认为将进入向下周期的企业，当这种观点被“证伪”时也将带来估值向上修复的动力，这往往是通过持续稳健或者超预期的业绩增长来实现的，也可能经过几年蛰伏它孕育出新的重磅业务而进入新一轮增长周期。但如果判断为高峰拐点型态势，我认为它的投资价值主要体现在市场提前预期并大幅折价的时候。少数企业的这种拐点也许不过蛰伏几年就又再次回到更长的向上周期，但做这个结论需要非常谨慎。毕竟这里面既可能是富国银行和盖克保险这种死里逃生带来极大回报的，也可能就是诺基亚或者雷曼兄弟这种一蹶不振一把抹平历史收益的情况。

值得注意的是市场预期对于高峰拐点型企业的提前反映，在企业的营收和利润增速仍然正常甚至是高速增长时，市场给予企业的估值却可能一路下滑。这会对投资收益造成不容忽视的损害。

11.2.4　持续低谷型的时机

如果说前两种企业主要需要对未来盈利的可持续性或者负面打击的程度进行判断的话，那么持续低谷型企业判断的重点可能不是盈利能力，而是最基本的资产价值。对于持续陷入经营困境的企业而言，谈盈利的前景可能过于奢侈，但如果企业拥有丰富的”硬资产”——区别于水分可能很大的净资产（比如净资产中巨额的可能贬值的存货、生产设备、将要烂尾的在建工程、永远追不回的大额应收账款等），如果它扣除各项负债后的净现金或者未反应真实价值的土地物业资源相当丰厚，甚至连其市值也低干这些硬资产价值的时候， 也许就开启了一道投资的窗口。如果，这个企业其实还具有未被认识到的增长潜力，那么可能就具有潜在的投资价值了。

这种企业属于巴菲特所形容的“烟蒂股”。A股市场上真正跌破硬资产的投资机会不多，在港股等境外市场更加常见。这种投资机会看起来清晰可辨，但实际上问题没那么简单。有些资产所谓的“清算价值”或者“变现价值”，就像我们的身体器官一样，看着好像在器官交易市场里能卖个不错的价钱，就算在街上裸奔也是个富翁了。但实际上这些”价值”永远也没法变现——比如公司根本就不清算，那么持续恶化的经营就会继续摧毁公司的价值底线。

如果现在有一个公司的净现金就有15亿元，市值却不到12亿元，看起来是不错。但明年公司经营继续恶化大幅亏损5亿元，那样其净资产也就大幅下降，原本的好交易可能变为更深地套牢的陷阱。所以任何一个可测量的当前基准价值（比如净现金）都必须在确保这个企业将不会继续毁灭价值的前提下才有效。然而，这种普遍出现股价明显折让于“硬资产”的时机很少见，很难构建一个足够分散的组合。但若集中买入这类企业，要承担的风险过大——格雷厄姆以捕捉这类企业而闻名，但即使是以他的深厚财务分析功底，在投资这类企业时也强调要大量分散投资，这个事实已经很好地说明了这类投资的风险性所在。

持续低谷型企业一般不具有长期持有价值，除非它隐藏的潜在增长能力开始被证实。对这种类别格雷厄姆曾列出几种卖出的情景：股价上涨50％后、两年依然低迷没有上涨、失去分红的能力。

11.2.5　低谷拐点型的时机

对于低谷拐点型企业最重要的就是判断当前导致其经营绩效很差的压制因素是否解除了。一些具有优质老字号消费品牌的企业，曾经因为国企体制下的管理不善而长期无法发挥其真正的价值。在更换了合格的管理层、迈出了现代企业机制的一步后，这样的企业往往焕发出夺目的光彩，甚至由阶段性的低谷拐点成长为当前优势型企业。因此一个优质的胚胎，当出现了孕育环境的积极变化时，可能是买入的一种好时机。

另一种情况出现在行业性亏损转向全面景气的时候，类似汽车制造业经常上演这种反转剧目。由于之前这类企业已经出现巨额亏损，股价也大幅下跌。这时表现为很高的PE和很低的PB，往往这种时候却是进入埋伏的好时机了。

除非判断这一拐点已经转变为企业的长期优势和成长周期否则对于这类企业，卖出时机既可以是在股价大幅反弹后，当时获利了结，只赚最低风险部分的钱，也可以是在行业再次面临景气高峰的阶段。作为周期性很强的企业再次遭遇困境的概率是比较大的，这种时刻往往表现为很低的动态PE和较高的PB。对于各类估值指标的更多讨论我们会在第三部分进行。

11.2.6　未来优势型的时机

我经常说在投资的世界里其实很公平。符合未来优势型特征的企业是最稀少的，从选择面来讲相对上述类别都狭窄了许多。但作为奖赏，它提供了最宽阔的买入时机和最长的安心持有周期。

由于这类企业竞争优势积累深厚，自身的经营绩效具有很大的提升余地，行业又往往处于长期大发展的初中期阶段，因此其成长的驱动力非常强，且往往在未来业绩翻了多倍后市场依然看得到它的想象空间，配合那时的优秀业绩往往依然可以得到很好的估值。因此，对于这样的企业而言，不用非要等到市场极度悲观的大熊市或者非要等到市场将其股价杀到估值区间的最低点，而只要避免在市场过分热闹的极高泡沫区间买入，就依然可以得到良好的回报。

其实与想象的“成长股必然要以高价格为代价”不同，真正识别到一个未来优势型企业时往往反而更容易寻找到安全边际。因为其当前业绩较为普通，深层次的竞争优势则并非市场的普遍认识，所以一般这种时候企业的股价反而是不容易升高的。比如在上一轮大牛市已经开启的2006年天士力的最高价18元所对应的当年PE也不过24倍，而当年的收盘价15元的估值只有20PE以上，甚至我们惊奇地发现直到2009年还可以用25倍的市盈率从容买入——要知道当时上证的平均市盈率也有25倍，深证大盘的平均市盈率更是达到了35倍，所以这能算价高吗？显然，市场价格根本不像一些人抱怨的那样始终高不可攀，只不过要想把握这种机会，它需要你有那么点儿穿透迷雾的洞察力和前瞻性而已。

最后的无法辨别的类型由于有太多的可能性，而每种可能性的证据又不足，所以我的看法是完全避免投资。我并不否认这其中肯定也会出现良好的投资机会，只不过是从确定性、风险和收益的角度而言，我不会在其中投入什么精力。

在上述对象和时机的讨论中，将对象先恰当定性是首要的，对象的属性决定了不同的交易时机的选择。遗憾的是，各种对象的划分和认定没有一个像ISO9000一样的标准，这就可能造成对同一企业出现截然不同的对象属性认识的结果。我认为这也很正常，一笔交易的客观生成需要“买卖”的同时实现，这一入一出间已经反映了对这个企业的不同认知和判断，这种认识上的分歧永远是市场的常态。对于个人而言，重要的是不断提升自己准确定性的能力，扩大自己的能力范围，而不是因为注定会出现的误判、分歧而干脆放弃判断。

11.3　力度和仓位

到目前为止，我们所有的讨论是围绕着寻找优秀的公司和有利可图的股票。但看好了股票，怎么来判断买卖的力度呢？毕竟，任何一个决策最终是要用仓位来说话的。索罗斯就曾说他从来不关心下属的意见，而只是问他们一个问题：“你准备为这个观点建立多大的仓位？

11.3.1　力度的影响

现在让我们再一次回到那个影响投资结果的公式：

股价×持仓量=每股收益×估值×股票数量。

除了合适的对象以及恰当的时机，最后一个关键性的因素就是投资的力度问题。设想一下，一个高风险高收益的对象和一个低风险低收益的对象，哪一个能带来更好的回报？

这里有几个问题可以再扩展开来考虑一下。首先，所谓的高收益和低收益预期，不是一种事实而只是一种主观的评估。在评估中，对某些因素也许过度乐观或者悲观，所以这一结果未必是准确的。但我们知道，1年60％的极高收益率在市场常态情况下很难实现，属于一个高难度的、往往是必须多个条件共振才能达到的结果。而低收益率往往是把实现的环境充分往负面考虑的结果。然而，真实世界里考90分总是要比60分难得多。如果上述案例中出现一些小小的偏差，比如高收益率预期的对象收益率只有50％（依然是个很好的结果了）而低收益率超预期一些达到18％——毕竞，从一个极高的收益率预期出现向下的一点误差或者从一个较低的预期出现向上的一点误差都是很常见的。这样一来，结果就变为了10万元和14.4万元，收益率差距达到了44％！

此外，如果将时间拉长，那么红利再投资的影响也不容小看。一个低估值、低收益率预期的企业，如果具有较高的分红收益率，那么将每年这笔分红再次投资买入，多年后将累积到可观的股票数量。这样就能在总投资收益率上更降低了业绩和估值的要求，从而进一步压低了整体的投资风险。

上述情况是就单笔投资而言，那么站在整体仓位的角度看，情况怎样？在上例中，高风险高收益对象只买了2成仓，余下8成的仓位。如果在一种可选余地很多、俗话说“遍地黄金”的情况下余下的仓位可能带来更多收益的可能，同时也可以有效地分散风险。但如果是在一种可挑选的余地并不多的环境下，过多的现金未必有利。在自我情绪控制不当的情况下，这些现金反而会带来一些麻烦，比如草率的出击导致频繁的亏损。在这种情况下，已经配置了8成仓位的低风险低收益率的局面更加有利。因为如果市场环境走好，那么手中的持仓也可以带来回报，甚至是一些惊喜：而一旦市场走坏，其低风险性的特征也可能使得其相对跌幅较小；那么当市场真正到达一个遍地黄金的时候，可以将低弹性的企业的股票调出而买入更多的高弹性特征企业（这种企业在同样的负面环境中的跌幅往往远远超过低弹性对象）的股票。这样一旦市场转暖，其回报率将非常可观。

11.3.2　形成投资策略

根据对象、时机、力度三个要素的相互关系，我们可以梳理出一条基本的投资策略。如下表所示。

在交易的力度判断上，总体原则是很简单的，关键是定义对象和时机的“好”和“差”。在我个人看来，这种评价可用风险机会比来衡量：即如果正确将带来巨大的回报，如果错误也不至于损失很多。从这个角度来看，我认为好的对象主要集中在未来优势型、低谷拐点型两类, 因为它们在业绩和估值要素上的态势都是向上的。它们的好时机是指，出现了各自时机特征中的最佳情况，比如未来优势型出现明显低估值、低谷拐点型当前估值很低且重大改善因素出现。这些时机往往值得较大力度的投入。

一般的对象主要是指当前优势型，虽然表面来看它的当前绩效是最好的，市场形象也是最好的，但毕竟它已经处于经营水平的最佳状态，未来持续改善的弹力较小，且它存在着转为高峰拐点类别的危险。但如果这类对象出现黑天鹅错杀等好机会，也值得投入一定的交易力度。与之类似的，是很好的对象处于一个估值缺乏很大吸引力的状态。

较差的对象是指剩下的3类：高峰拐点、持续低谷、难以分辨。它们的业绩和估值趋势主要是向下，即使出现阶段性的大幅杀跌往往也仅提供了有限的反弹机会，特别是在它们出现这种态势的初期阶段，千万不要急着去“贪便宜”，此时往往都是“用手接一把飞速下坠的刀”。除非出现市场对它们的所有坏预期都充分体现的情况，在估值上相对于其他对象便宜得匪夷所思，以及出现分红收益率高、硬资产占市值比重具有吸引力、市场已经很久不再关注它们等较强力的见底标志。否则只能以较小的力度参与。

最后几种情况属于缺乏起码的投资吸引力的情景。要么是对象缺乏吸引力，时机也不佳；要么是对象很好，但是时机处于非常不利的状况，至少在中短期内面临巨大的下跌和亏损可能性。这种时候，持币耐心等待是最好的选择。

上面主要以买入的力度为主，其实卖出的力度也是相似的，只不过将条件倒置过来即可。比如一个一般的对象获得了很高的估值，或者未来优势型企业的业务发展充分成熟，市场也给予了很高的定价等。具体的交易标准完全可以根据个人的实际情况灵活调整，最重要的是遵循不同对象和时机组合下的不同处理这一思维模式。

此外，在考虑较大力度的投资前我通常会自问三个问题，如下表所示。

上面说的短期收益率40％的预期是种冗余，实际上无论是业绩释放还是市场估值波动，稍微哆嗦一下就会有导致收益下降20％的可能，如果连这个吸引力都没有至少不是上佳的时机（虽然也许是上佳“对象”）。价值实现如果依赖于某个特定的时机（比如1年内必须依赖政府上调价格），则一旦预期落空就无余地了。下跌的收益吸引力幅度则是反向的一种推导。

我们现在已经谈到了具体执行交易的阶段，这里我想谈一个很实际但往往被有意绕过去的话题：技术。对于很多价值投资人来说，谈技术指标是非常“掉价”和“政治不正确”的。然而实事求是地讲，我在交易阶段确实也借助一些技术手段。但在我看来一切都是个“度”的问题，技术指标（特别是长期技术指标）并非毫无意义，而我也不相信不谈这点的人真的不看。当然需要说明的是，对于技术指标的运用有3个重点：

第一，仅局限在具体交易阶段（已经决定买入或者卖出）;

第二，技术观察以月线级别的长期指标为主;

第三，技术层面的判断主要用于对基本面判断的辅助验证——如我判断一个企业被明显低估了，但其长期技术指标却显示明显的强势和超买，这其中的矛盾就值得再次仔细斟酌。

总之，在恰当的阶段恰当地运用技术手段服务于交易，是很正常的，这不值得夸耀，但也没必要羞羞答答。

11.4　我的总结与选择

在本章中我们讨论了组成投资策略的三个核心要素，即对象、时机和力度之间的关系。我不得不承认，这些讨论依然无法简单和高度标准化地完成对三个要素的设定。或者这样说，我不知道本身就是复杂和充满不确定性的投资世界，是否存在被简单而高度标准化分类的可能性。在我看来，这三个要素的判断和平衡也与每个投资者不同的能力倾向及具体情况而存在投资倾向上的差异性。

从极端的角度说可能存在两类完全不同的投资者。一种持“对象不可知论”，认为对象的判断过于复杂和不确定，所以这样的投资者可能更倾向于对“时机”的被动等待，体现为守株待兔式的哪里出现体现在价格上的好机会就去哪里。而另一类则持“时机不可知论”，认为市场的走势和波动是难以预知的，但企业的商业规律是可以把握的，投资行为更侧重于“择股”的主动性。当然绝大多数的人可能介于两者之间，认为可以理解有限的对象类别，也只能捕捉特定的投资时机。我认为只要能力足够，上述方式都可以获得成功，当然也都必然面临自己的利弊得失，对此不妨持一个开放的态度。就在本书撰写的2013年上半年期间，市场就正好处于各种机会很丰富的时期。此时，有很多的大蓝筹企业跌出了有史以来的最低估值。看着那些只有10倍左右PE和1倍左右净资产估值，但依然会在未来的经济格局中占据重要位置、目前业绩增速也很理想的蓝筹股，我确实有一种按捺不住的兴奋。只要国家经济不崩溃，构建一个低估值的分散组合，长期来看获得理想的回报并不是很困难的事。

但就我个人而言，还是更倾向于以相对集中的模式投资于未来优势型企业。我的这个选择至少有三个理由，如下表所示。

巴菲特说购买企业时会评估“这个生意是需要聪明一次，还是需要一直聪明下去”。我觉得投资也面临这样的问题，不同的投资倾向确实可能导致有的方式只需要聪明几次就够了，有的则必须过不了多久就要聪明一次。我喜欢那些能聪明一次就管很久的决策，它不但带来更好的回报，更能避免很多麻烦和压力。而未来优势型企业恰好在这方面体现了明显的优势。

当然，这并不说明这是我唯一认可的投资模式，对于更强调逆向投资的、构建较为分散、低价但尚具潜质。只是处于阶段性困境的投资组合，我也很感兴趣，并一直有所尝试，只不过是从个人当前的状态来讲。这一部分的仓位并不占主要地位。但显然我也意识到未来优势型的投资也有其固有的缺陷：比如对于前瞻性的要求非常高，虽然买入的区间非常宽阔，但是符合这一特点的企业确实也非常稀少，要挖掘出来有时候还需要一定的运气。而且长期持有一旦出现判断错误的时候机会成本会非常高。所以只能说现阶段它会是我的重点，我想在未来，逆向投资在我仓位中所占的比重很可能会有所提高。

总的来说，关于具体的操作是存在灵活性的，当然灵活的前提是大的原则不能动摇。但有一点是明确的：价值在哪里我就去哪里。不同的环境下投资机会可能会出现在不同的地方，不同的个人情况可能会对风险和机会有不同的侧重。但不管如何变，对对象、时机、力度这三个基本要素的理解和运用，都将是投资者面临的永恒的主题。

投资感悟：微博摘录（二）

• 好公司会偶尔带来麻烦，但更多时候带来的是持续不断的惊喜；坏公司会偶尔带来惊喜，但更多时候带来的是持续不断的麻烦。好公司的股价是爬山，有休息甚至下坡的时候，但长期看不断刷新海拔；差公司的股价是过山车，有时爬的高度让人欢呼，但长期看总会回到起点。我愿孤独地爬山，而非热闹地游艺。
• 研究企业既是折磨也是享受。那过程有点儿像侦探根据现场的蛛丝马迹来寻找真凶。最像的地方就是思维方式和尊重证据，一个好的侦探一定有一个犯罪天才的脑袋，而一个好的企业分析师也必须努力靠近企业家的思维境界。幸运的是，企业家不但要想到更要做到，而我们实际上只需要列断“好不好”就够了。
• 投资这座大厦，上层建筑是“思维的视野和前瞻性”，而地基则是“企业价值分析方法论”。光有上层建筑只能是空谈甚至沦为概念妙作，而只有地基则很容易事倍功半或者只能捡烟蒂。说到底，投资最怕的还是“上不去，下不来”。
• 产业特征就像河道，有的宽阔顺畅并可汇入太平洋，有的则狭窄还容易断流；商业竞争就像河道中的船，宽阔河道中一马当先的大船再配合一个好船长是最优。而大河道中过于拥挤的场面，有时还不如独占着狭窄河道的悠然小艇；投资时机就像是老天踢予的天气，既有扬帆远航的好日子也有休息等待的时节。
• 对企业的商业和财务分析基本上是“用望远镜观察”，虽然离得远但是反而隐去了诸多细节而呈现出整体特征上的客观。企业的现场调研则是“用放大镜观察”，突出针对性以及从细节见真实的能力。整体观察建立骨骼，细节观察补充血肉；业务和财务特征是身体，企业家精神和创业激情则是灵魂。
• 对于长期持有型投资者而言，不管你选择的是未来被证明多么好的企业，在持有过程中的每年都会有不少业绩和市场表现远远胜出的其他标的；而对于不断动态更新组合的投资人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每个阶段的优秀对象，都可能发现能且敢于重仓把握到的好主意其实并不多。 - 虽然企业研究力图寻找确定性，但确定性永远是相对的、暂时的，而不确定性则是绝对的、持续的。这二者看似矛盾，实际上确定性研究圈定符合特定标准的“对象”；而不确定性带来的市场分岐、定价偏差和收益概率分布，则提供了“时机”。前者是瞄准，后者是扣扳机，二者结合正是投资艺术性的重要表现。
• 如果以一个5年的周期来回顾，我们通常发现带来回报最大的往往就是那么两三个选择，而剩下的大量的交易在回报贡献率上基本上是无足轻重的。但正是这些次要的非核心交易，却占用了整个投资研究精力中的80％。巴菲特说“一辈子能打好20个孔就够了”，看来确实如此。
• 历史数据是投资分析中的重要依据，但这东西也真害惨了不少人。无论是历史的经营数据还是估值区间，都要考虑其内外部的背景。外部背景包括了产业发展的成熟度和市场的长期未来预期，内部背景则是其经营资源发挥的程度及主要变量。这些东西决定了哪些历史将具有延续性，哪些历史将被改变。