第13章　预期与回报

13.1　企业与股票的和而不同

在本书的第一部分我们就开宗明义地确定了一个投资的基石：必须用企业视角来看待投资。但这句话是否可以反过来讲，变成：股票就是企业。股票与企业完全相等呢？答案很简单，不能。

这个问题可能要从证券市场的本质出发来认识。从功能来看，企业通过出让部分所有权，从证券市场中获得发展的资本，投资者通过付出资金来购买一部分的所有权，来享有企业发展的相应成果。而在这一过程中，关键就在于市场评价企业的这部分股权的价格是以一种复杂的方式进行的。这一点如果从价值的角度可能对此能有更清晰的展示。

在前文中曾经谈到，“价值”一词具有多种视角的解释。比如企业当前的账面价值（净资产），这可以说是对企业最直观但也是最浅层次的表现；而内在价值是企业在账面价值基础上不断创造现金流的能力，但由于必须在未来才能证实，属于一个推测或者估计值，所以虽然最重要但也最具不确定性；除此之外证券市场给予企业的市值，则反映了企业在账面价值之上未来创造内在价值的预期而这种预期既缺乏确切的标准和共识，也极容易受到各种因素的影响。所以这三种主要的价值之间处于永远的互相影响的动态调整和经常性的不同步状态。

所以从这个角度来看，证券市场本质上就是一个对企业的预期价值进行定价和交换的场所。也就是说，在证券市场中的定价既非反映的是企业的客观现状也不是对企业未来状况的准确估计，而是市场对于其未来的笼统的看法。这种看法有时对，有时错，有时接近事实，有时会与事实产生极大的偏离有时保持稳定有时波动很大。股票作为企业在证券市场中的身份，成为这种预期定价的主要载体，而股价波动成为表现形式。所以股票与企业有紧密的联系无疑，但股票与企业又不完全是一码事儿。

13.1.1　增长率陷阱与戴维斯效应

对于二级市场上的投资者而言，大多数情况下我们是通过对股票的买入和卖出之间的差额实现主要的盈利的目的——所谓的企业价值并非在一个封闭的环境内的自我评估，而必须通过“市值”这一途径来予以实现，而市值的构成既包含了企业当前可见的盈利水平，更包含了市场整体对其未来的预期。这就不可避免地要处理好“企业”与“股票”之间的关系，或者说在股权拥有者与股票投资者二者之间保持一个恰当的立场。

西格尔教授对此有一个著名的论断：一只股票投资的长期收益率不完全依赖于所投资公司的实际增长率，而是取决于该增长率与投资者预期之间的差值。也就是说，1个实现了当年业绩30％这么漂亮增长的企业完全可以让你亏钱——如果市场已经对这个企业产生了应该实现60％以上增长的预期。

那么预期的表现形式是什么呢？

答案是估值，也就是市值相对于利润的溢价。不管是依据市盈率也好，市净率也罢，或者是另外的什么估值指标，估值基本上都是以企业盈利的某种倍数关系进行定价的。一个企业的每股盈利如果为1元那么它的估值倍数可能被市场定为5倍，也许15倍、也许35倍甚至更高（比如在2007年到2012年的5年间，A股银行的估值就经历了比这个区间更大的波动），相对于这个企业同样的盈利基础它的市值就在5元、15元、35元或者更高之间转换。显然，这几个结果间最高达到7倍的差值，既反“映了股票与企业的差异，也反映了投资者盈利和亏损的惊人波动区间。

由于那些业绩快速增长的企业总是能激发市场更多的想象力，所以这类企业的股票经常会被演绎到一个相当高的估值水平。这时即使企业真的高速增长也需要很长时间来熨平高估值，而如果增长达不到市场的期望就很可能立刻受到估值下降的巨大杀伤力。这就是著名的“增长率陷阱”概念。

对此曾有学者将其比喻为在一个跑步机上的游戏：预期推动着跑步机越转越快，无论这个企业是多么伟大的运动健将，终将倒在不断加速的跑步机上。英特尔公司在预期最高的1999年曾经达到过100倍以上的市盈率，那之后虽然利润连年增长股价却至今只有高峰期的一半儿，只因为现在的估值已经只有10倍多。

那种认为只要企业在正常经营，或者企业不但在正常经营而且未来还可能创出经营的新的高峰，只要存在这种良好前景就可以不顾市场的变化而一味持有的观点，是包含着巨大的潜在风险的，因为它过于无视市场的定价本质和二级市场投资盈利的现实途径。

理解这一点的关键是认识到企业时间与证券时间的时差效应。企业的内在价值或者基本面的改善通常是缓慢的，把一个业务从酝酿到做大做强是一个漫长复杂的过程。但证券市场却在每个工作日进行着频繁的定价工作。值得注意但又经常被忽视的一点是：企业经营与证券市场一样都具有或多或少的周期性，但企业的经营周期又未必与证券市场的情绪周期完全一致。企业本身的经营周期已经具有足够大的业绩波动，而证券市场的情绪周期更具有异常强大的放大作用。上述现象最典型的例子就是”戴维斯双杀或者戴维斯双击”。下表提供了几种常见的企业盈利与市场定价关系导致的中长期收益率分布。

在上述5种案例中，A就是典型的未来优势型企业的投资回报轨迹。这种企业首先随着竞争优势的逐渐发挥而业绩稳定攀升，另一方面其在证券市场中的形象也从原本的默默无闻（因为在其竞争优势打造期间业绩并不靓丽，难以受到追捧）慢慢变为人人称颂的“白马股”和“伟大公司”，与之相随的是每股所对应的估值大幅度的上升，从而为投资者带来最为丰厚的回报。比如云南白药和天士力，哪怕是茅台也是如此，在最初的时候其市场评价和估值都不高，随着竞争优势逐渐显性，迎来业绩和估值的持续双升。当然，这种情况也可能发生在熊市时期买入具有长期增长能力但暂时大幅下跌的股票的时候，一旦牛市来临其良好的增长会重新吸引市场的目光。

而B的情况一般是出现在市场处于一个较为稳定的低波动的估值区间中，其次是更容易出现在严重缺乏想象力又竞争激烈，或者业务非常复杂而难以理解或者不确定的行业中的龙头身上。比如格力电器，由于行业没有什么花哨的概念，其估值的波动相对要小得多——大多数时候格力电器只是在十几倍市盈率波动。虽然正常情况下很少得到过什么估值倍增，但其一直以来极其优秀的业绩依然让长期持有人获得了极高的回报。

C一般发生在两种背景下：要么是起始年市场处于一个高估的泡沫期而截止年却处于一个低迷的市场环境中，导致企业盈利虽然增长但是收益反而可能是亏损的，比如2010年底相对于2007年底的情况。另一种情况则发生在一些市值庞大且面临业务天花板，或者业务的形态发生长期不利影响的大蓝筹股身上，虽然业绩还在惯性地增长，但是市场对其长期预期大幅度下降。比如2008年之后的银行股或者2013年中的白酒类股票，虽然业绩连年增长，但估值却从上轮牛市顶峰的六七十倍市盈率剧烈下降，银行股下降到了最低5倍左右的市盈率，茅合也向着十几倍的市盈率靠拢。

D和E企业业绩都出现了滑坡现象，但D是属于典型的“戴维斯双杀”，业绩大幅下降＋市场估值大幅下降，导致巨亏。这种情况往往发生在那些根本无竞争优势，但又恰逢行业不景气而获得较高估值的企业身上，特别是强周期性的公司。一旦行业不景气，其业绩会迅速滑坡，且市场也将毫不留情地将其往垃圾股的估值去靠拢。汽车股这种强周期股票经常上演这一幕，即便是拥有巴菲特概念的比亚迪，照样在行业不景气、业绩滑坡时迎来戴维斯双杀。如果有人不幸在它业绩最辉煌，估值最高的时刻买入，恐怕要抱憾终身了。格雷厄姆对此曾评价道：“最悲惨的就是在市场的景气时期以高昂的价格买入那些竞争力平庸的企业”。当然，我认为比亚迪并非没有竞争优势的平庸企业，但可见即便是具有优秀基因的强周期公司，照样具有恐怖的杀伤力。如下图所示。

13.1.2　强大而危险的武器

一个投资者是否成熟的关键判断依据之一，就是能否恰当地利用这两个周期偏离带来的机会和规避它们带来的潜在巨大风险。我们需要注意到，当市场给予一个企业极高的定价的时候，即使这个企业看起来拥有美好的未来也将是危险的。因为当前的市场价格已经是一个确定的客观结果，而企业的美好未来则还只是我们脑海中的一个不确定的主观判断。这种时候，如果我们的判断正确可能也已经被市场提前预支了大部分的收益。而如果考虑到我们主观判断必然包含的错误概率（实际上这种错误的概率可能远远高于我们自己的估计），这其中的风险就像处于一个慷慨激昂的拍卖场，面对一个疑似真迹的艺术品，大众正在以迫不及待的和你争我抢的方式不断报出刷新真正的艺术珍品价格的买价，对待这样的场面也许满足买家们的愿望才是皆大欢喜的。这种情况即使放在公认的最伟大的企业身上，结果也是一样的。

1.细品市场预期

但我认为投资者需要时刻谨记“预期”是一个强大而危险的武器。市场预期力量的强大源泉来自于人类对未知事物不可遏制的联想和放大。正如希区柯克说的那样：“惊悚不是屋子里有鬼，而是那扇忘了关上的门。”那些无法被证实（和证伪）的悬念更加强了这种想象的空间。精确利用市场预期的困难也因此很清楚：首先，我们无法精细地确定某项重大事件会在什么时刻发生：其次，我们无法预料到市场对于这个事件能产生多大的想象力。一个乐观的人总是倾向于低估市场“把事情向坏处想”的程度，而一个悲观的人则总是不理解市场为什么能达到那样的亢奋程度。

预期可以让一个股票获得惊人的爆发力但也可能玩弄你于股掌间——因为它可以在短期内就带来巨大的股价波动，但其成因和发展过程却又往往复杂而难以捕捉。

一只股票到底该在什么估值的情况下卖出才是聪明的？我想这很难有一个标准答案。过早地卖出往往错失大部分的利润，当你在一个牛市氛围中以严苛安全标准将一个基本面良好的企业股票以20倍市盈率卖出后，可能不得不眼睁睁看着它就在几个月内估值上升到了40倍市盈率，从而错失了1倍的利润。但事情的另一面是如果贪婪地一定要等到市场给出一个疯狂的报价，那么很可能会经历一次价格从飞速上升到剧烈跳水的猛烈过山车。我认为这需要具体问题具体分析，至少有以下几个问题需要搞清楚，如下表所示。

外部环境会极大地影响人的想法和行为，所谓“盛世古玩乱世黄金”就是这个道理的生动体现。在牛市和熊市，对于同一个企业面临的同一种状况可能给出完全不同的预期。一个基本面平稳当年业绩增长率20％的公司，在牛市里可能25倍的市盈率都会被认为太低估了，而到了熊市里15倍的市盈率都觉得还是贵。所以采用哪种预期模式恐怕首先要看是在什么市场环境里。当然，牛熊那是回头看确认出来的，身在其中可能并不容易察觉——特别是处于牛市和熊市发展初期的时候。但这并非完全无迹可寻，在后面的章节我们会专门讨论牛市和熊市的典型特征。

除了确认环境前提外，在这一环境中股票的历史估值区间需要掌握的数据，这显然具有重要的参考意义——但要对市场极端态势中出现的估值高点保持高度警惕，因为复制这一高度沸腾的市场环境以及这个股票再次成为这个沸腾市场中的明星，是一个非常小概率的事件，这种所谓的历史痕迹往往造成“好日子还会来”的错觉。所以，具体企业的历史估值区间往往没有市场整体的历史数据可靠。这可能是因为一个企业发展的生命周期更加短暂，随着业务的成熟和市场热点概念的转换，其估值区间往往会发生明显变化。而市场作为一个整体不断有IPO的新鲜血液加入，可以持续保持市场情绪的轮回。比如说到炒作新兴产业现在脑海里第一反应出的就是环保、新能源等。而50年前的新兴产业热点却可能是化工和私家汽车。再之前则是钢铁和电力公司。

2.人多的地方不要去

有一个称不上规律但是确实具有极高概率的现象是，过去几年或者上一个牛市中最为火爆和涨幅最惊人的股票，往往在未来几年或者下一个牛市中会失去光彩。我想这主要是3个原因造成的。

第一，大多数的企业业绩靓丽只不过是行业景气和某个产品“撞大运”的结果，缺乏持续的竞争优势。这种情况往往也只能持续两三年左右就形成了拐点。

第二，被爆炒过的股票预期曾高得无以复加，即使业绩平稳增长也不过是用很长的时间去熨平高估值了。

第三，市场的喜好从来不会持续到海枯石烂，它向来是个多情种子。

所以相反情况：连续多年的低迷和大幅的下跌，极低的估值，反而值得多看几眼。

市场预期往往还很喜欢“抱团取暖”，热点往往呈现板块性。而我最不喜欢的就是这种板块性的高预期。如果说一个企业的高预期可能确实是建立在其不同凡响的商业机遇之上，那么行业板块性集体的高估值就实在没什么道理。任何行业的胜出者最终只是极少数优秀个体，全行业都享有极高估值与行业必然的大多数公司走向平庸甚至被淘汰在本质上实在是个悖论。当一个行业板块整体性呈现出极高的估值溢价时，往往预示着巨大的危险。特别是，如果这一现象已经呈现了很久，连续好几年都是股价走势最强、估值最高的板块，那么就更是接近盛宴的结束了。

3.预期的发展路径

根据我个人的经验，市场对于股票的预期程度往往沿着一定的进度发展，如下表所示。

程度较轻的预期表现是迅速对当期的业绩作出反应，比如业绩预增或者预减的幅度较大，立刻导致价位发生相应方向的变化。在此之上更强一些的预期表现，则是将注意力转向企业未来两年的业绩态势，比如价格开始对其未来两年的高增长前景（或者重大亏损前景）开始做反应，这是股价走向高估阶段的一种重要表现。更进一步的程度，是对那些仅仅是纸面上的业务的潜在可能性进行反应，比如市场的精力都在讨论某公司在研的重大药品的未来前途无限，价格已经完全脱离了当前可见的业绩，股价开始走向全面泡沫。与之相似的情况，是将企业与某种当前市场热捧的概念挂钩进行热炒，比如“新能源”“环保”等，这也往往也是股价进入泡沫阶段的标志。

4.我的习惯和想法

我有一个习惯，每过一段时间就翻阅一些券商报告并到各个最著名的投资论坛逛逛。除了通过各种讨论和报告搜集些有价值的信息外，最主要的目的还是看看我持有的企业已经被“市场”理解到了什么程度。如果我发现自己的理解与市场当前的认识程度几乎没有差别的时候，总会产生一种不安全感，因为这可能说明我已经沦为主流市场预期中的一员。我们经常讲超额收益，但是这种收益是从何而来的呢？我想，除了超人的意志力和理性之外，超越市场主流认知程度的、对企业发展的前瞻性和深度也是必不可少的。只有这样，才能更好地理解市场的预期已经进入哪一个范畴，以及企业未来的发展潜力是否足以覆盖当前程度的市场预期。

我最喜欢的股票当然首先是那种企业的基本业务坚实可靠（竞争优势强大），未来的发展较为清晰且具有可观的前景（处于发展的初中级阶段）的对象。但如果在此之外，还具有某种“空中楼阁”式的远期期待（比如重大资产注入、外延式并购扩张、创造新的蓝海、符合某种长期的市场概念）就更好——因为这将有利于我在较长期的持有之后依然有可能以较高的估值卖出，从而至少规避“业绩增长但估值大幅下移”的尴尬并有机会获得一定的戴维斯双击效应。

13.1.3　预期的发展和转化

精确捕捉股价的顶（底）点是不可能的任务，但是判断股价是否进入疯狂泡沫或者相反的极度低迷状态则是可能的。我们可以从预期的程度、估值的侧重、市场观点和评价、预期收益率4个角度来把握，如下表所示。”

虽然很少有哪个股票可以如教科书般完全的一一对应上述的所有特征，但这些归纳出的特征在股价越是大幅度的波动往往越能更大程度地体现。戏剧性的反转更是能将这种情况表现得淋漓尽致。

所以漠视由于预期所导致的价格与价值的极度偏离对职业投资者可谓是一种职务性犯罪。这一方面表现在市场预期（定价）明显低于最悲观情况下的内在价值，另一方面则反映在价格明显给予了账面价值以太高的溢价，而显示的是可能过分高估了企业的长期内在价值创造能力。前者如果我们不予以重视则可能丧失极好的买入机会，而后者如果我们没有冷静衡量则可能与致命的泡沫一起消亡。

13.1.4　关键现象的投资启示

市场的预期虽然经常不可捉摸，但一些特点和现象却是有迹可循的。理解和思考这些现象及背后的原因，有助于我们形成更加成熟的投资观。下表列出了我对市场预期感触最深的几点看法：

市场的心理预期往往具有自我强化特征。开始只是怀疑和将信将疑，随着共识的达成股价开始剧烈反应。股价的剧烈行动会让市场参与者更加肯定自己的看法，并且开始在原有的事实基础上过度发挥从而再次影响到股价的运行轨迹。反映在现象上就是经常看到股价要么涨过头，要么跌过头，真正停留在所谓“合理”价位的时候反而不多。可以说，在一个方向上市场会从事实启程，但事实本身总不会是终点站——所以最重要的不是企业拥有多少好消息或者坏消息，而是市场预期已经在价格上对此反映了多少，这个价格水平是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息。

这让我对交易的时机有所启示：在牛市或者个股强势确立的阶段，不要仅在价格合理时就一次性抛出，相反在熊市或者个股弱势确立的阶段也不要仅在合理价位就着急买入。虽然自觉有点儿水平的投资者经常喜欢说市场已经错了，但他们往往会因为过早地去纠错而最终被迫比市场更早认错。在这一点上行为金融学的研究值得借鉴：1993年Jegadeesh和Titman提出了动量效应的概念，它是指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票，也就是俗称的“强者愈强”。因此，不要轻易被另一个看起来便宜的股票吸引而放弃手中保持强势的股票。彼得·林奇也曾说过，投资中一种愚蠢的行为就是卖掉涨势良好的股票而去增持下跌的股票，那就像是“拔掉鲜花灌溉野草”。

有些价值投资者可能会疑惑：这算不算投机了？我的想法是如果利用市场算是一种投机的话，那么价值投资本身就具有这种基因（比如最著名的恐惧与贪婪理论），关键在于“度”。成熟的投资者不该纠结于名词上的考究，也不该对重要的现象视而不见、只坐而论道。现象是客观的，如何利用或者是否利用则是个人选择。

对于市场预期最重要的是观察而不是轻易参与，极端态的出现才具有真正有力度的交易价值。而极端态往往来自于市场共识的高度统一。俗话说行情总在绝望中爆发、在犹豫中发展、在狂欢中结束，周而复始。所谓的绝望和狂欢其实就是市场情绪和预期高度统一的时刻，而犹豫反而是市场分歧较为浓重的阶段。如果说预期的本质是“用钱投票”，那么高度一致的预期意味着不会再有更多的钱转化进入这个阵营，也就没有了更大的力量推动其继续前进，这一价位的崩溃和共识同盟的瓦解将只是时间问题。总之，注意那些已经凝聚了高度统一的市场共识，并且持续了很长时间的情况——那句话怎么说的来着？出来混，迟早是要回去的。

13.1.5　估值波动对持股的影响

前面曾经提到过，企业真实的发展是相当缓慢的，起码要以年来计算。但证券市场却是每天都要进行交易的。所以在1年以内的大多数时候，股价的波动与其说是企业发生了怎样的变化，不如说是市场的看法发生了变化。由于市场预期的载体“估值”主要又是以企业盈利的倍数形式（市盈率）出现的，所以预期的改变往往导致股价的大幅波动。

预期对于股价的巨大波动影响是否会动摇长期持有的投资策略？我们首先可以做一个简单的测算，如下表所示。

如果一个企业的业绩保持10年复利25％增长，那么10年后以当时的15倍PE卖出计算，10年前以10倍PE买入的投资者将获得49.87倍的收益率。而当年以20倍买入的相比10PE投资者的差异虽达到近100％但依然可以获得25倍的收益。所以只要是选择并且持有了一只真正的长期成长股，那么收益率也相当的理想。所以就长期来看，更关键的是寻找到一个正确的对象。正确或者错误的时机则可以放大这个对象所带来的结果。

从更普遍的情况来看，美国的研究机构SG Global Strategy曾对估值波动、分红收益以及经营业绩累积这三种股票收益手段在不同时期段的影响进行了一系列的统计见以下所示图表。

第一个统计的结果表明仅就1年期来看，投资者股票收益的60％都取决于估值的变化。但如果时间拉长到5年期来看的话，那么股票总收益中的80％来自于股利（分红收益）和真实股利增长（企业经营业绩增长）。这一结果印证了上面测算案例的结论：长期持有策略并不会被估值的短期波动所动摇但长期持有的前提必须是企业的业绩能够持续地增长或者能够获得较高的股息收入，或者兼而有之，如下图所示。

第二个统计图也揭示了两个非常重要的现象。

首先，站在长期的角度而言，估值的变化对于投资收益的影响非常的小（大约只占6％），因为这其中经历了多轮的牛熊转换，时间和周期已经熨平了各个阶段性的极端现象。但就一个特定的牛熊的转换的周期来看（1982到2000年以及2000到2008年分别是美股历史上的大牛市和熊市周期，1990到2000年则正是牛市进入最高潮的阶段），估值波动对于股票收益的影响极其重要（占统计区间总收益率的55％～75％）！这个结果告诉我们，成功的投资既需要坚定的长期持有，更需要在合适的时刻做聪明的资产配置 —— 而要做到这一点，就需要对股票市场的周期性运转规律有所了解，并且善于利用这种周期性为自己的资产服务。这正是下一章节将讨论的内容。

企业与股票的和而不同，给我们指引了投资的一些基本逻辑。投资的基础，应该是来自于对企业内在价值的认识，只有这样我们才能谈得上有效估值或者估价（否则很难想象，在不知道面前是一块普通石头还是稀有金属，就能予以正确的定价）。但仅理解内在价值还远远不够，学会利用市场定价与内在价值的偏离，认识到真正的投资价值来自于这种偏离，进而对于这种偏离度所带来的风险和机会有敏锐的直觉，才是投资者工作的核心。投资者最可贵又不可或缺的能力，其实就是对价值与价格的偏离的敏感性，它必不可少地建立在对市场预期的本质意义、威力、特点和规律的深刻理解。

最重要的是，我们由此将理解投资与实业的最大区别在于，前者很大程度上不仅仅是经营结果的积累更受到复杂心理因素的影响。这就注定了，一个优秀的投资者既要是商业分析的佼佼者更必须是对人性具有深刻洞悉的人。千百年来，人类科技发展所带来的变化可谓翻天覆地，但今天人类天性中的劣根性却几乎与几千年前没有太大变化。所以永远不要怀疑人性的顽固不化和难以改变，永远不要低估人在羊群效应下所能达到的盲目程度，永远警惕自己已经沦为市场主流共识之中的一员。

13.2　低风险高不确定性的启示

很多人在谈“确定性投资”，但在我看来其实不确定性才是股市中的常态。任何企图避免遭遇全部不确定性的尝试必然是一种乌托邦。但如果我们看到不确定性的两面性，那么有时候它将向你张开友善的双臂。低风险、高不确定性，这两个看似矛盾的因素居然可以在某种情况下成为一个有机体。这个看似奇怪实则辩证统一的事实，淋漓尽致地展现了投资所具有的那种艺术性的魅力。

13.2.1　不确定性与预期的时间差

在投资中“不确定性”经常被视为一个威胁。然而在我看来这其实是一个中性的词。不确定性既可能是敌人也可以是朋友，区别只在于：你选择什么时候与其握手？当价格已经给出足够的折扣以反映这种不确定性时，它可能会是友善的朋友；而当不确定性隐藏在高昂的价格和乐观的预期背后的时候，就可能是致命的杀手。

不确定性”与“风险”并不能简单地画上等号——风险有不确定性所导致的因素，但不确定性却并不仅仅只带来风险，其实它还可能带来机会。“低风险高不确定性”正是我对这种现象的一些思考。我们可以通过一个图表来理解这个思路的意义所在，如下所示。

低风险是针对企业当前的基本情况而言的，包括财务和业务特征上的。即先不考虑什么远大的前景，这个企业当前贡献主要收益的业务是否具有稳定性和可持续性：从财务角度来评估是否脆弱或具有重大的风险因素：从行业的基本供需及竞争格局来看，其经营的长期前景是否是客观存在的，并且企业在其中占据着越来越有利的形势且至少在3～5年内不容易被颠覆。

但仅仅是低风险还并不吸引人，很多公共事业公司具有类似的低风险特征。更重要的是在这个低风险的基本盘之外，公司还具有某个对未来的业绩可能具有重大提升意义的项目正在酝酿或者发展中。但这依然还不够，最为重要的是市场当前并未对这一潜在的重大项目产生任何的“美好预期”。这也许是因为这一业务较为复杂而没有先例，确定性很难掌握。也可能是因为市场的注意力暂时放在了别的更时髦的概念和热点板块中而没有凝聚起强大的共识。总之，这个重大的正面的可能性丝毫没有在其股价中予以任何的溢价反映。

这样就会形成一个有意思的局面。如果这个时候你买入这个企业的股票，你会发现首先你以一个合理的价格拥有了它当前的核心业务，且这一业务稳固而可持续，财务风险也很小。同时市场白送给你一个巨大的可能性。在这个可能性的前提下，如果未来失败，你的损失也很小——因为你买入的时候市场本来就是对这个潜在项目采取完全无视的态度。而一旦这个项目真的成功，甚至只是显示出越来越多成功的可能性，市场就非常可能从无视转为热烈的追捧，由此带来的业绩和估值的提升将形成完美的“戴维斯双击”效应，其回报往往非常可观且承担的风险又较低。

说白了，这个思路的核心就是利用不确定性与市场预期之间的时间差。其关键在于：低风险，决定了这笔投资起码不会打水漂，就算只是延续当前的状况也有一般的收益。高不确定性的存在，反而避免了企业被迅速地追捧和高估。前者决定了风险的可控性，后者决定了具有吸引力的赔率。其中注意事项如下表所示。

13.2.2　大桥建成之前的评估

我们可以看两个典型的案例，通过表格的形式我将低风险因素、高不确定性因素、市场预期因素、之后发展情况几个方面进行了一个简单整理，如下表所示。

在例子中我们可以看到，高不确定性事项有成功也有失败的。由于“高不确定”事项通常涉及冷僻的专业知识以及诸多的不确定因素，所以市场才很长时间不对其产生很高的心理预期。利用这一点的重点不在于比别人更准确地判断其成功率，而在于衡量这个潜在可能性是不是市场白送的。

不管是天士力的FDA认证还是重庆啤酒的医疗性乙肝疫苗，市场在当时都是对其完全忽视的。这个时候项目是否成功不是最重要的因素。不成功市场也不会做出过多的反应，反正之前买入的价格只包含了原来的基本业务。但如果这个项目本身意义重大，并且随着其进展逐渐开始吸引到市场的关注，那么由此带来的心理预期的大幅提升，就等于在基本业务的业绩之外奉送了丰厚的利益。

重庆啤酒的案例展现了市场预期跟随项目进展而大幅起落的轨迹。最初，虽然从逻辑上和常识上来看一个划时代的革命性疫苗出自一个啤酒厂商实在匪夷所思（实际上是重庆啤酒下设立的一个专门的疫苗研发机构执行此项目），但值得注意的是这一项目不管是在未来被证实还是被证伪，都需要一个漫长的时间——疫苗的研发和不同时期的临床试验，都是以年为单位来计算的。而在这么长的时间里，随着项目从一个虚无的传闻，到切实运作甚至产生了一些积极的临床试验数据，这个长长的“最终判决前的空档期”其实已经足够市场先生表演好几场了。

而天士力显然是另一种典型，它的故事对于我们怎样把握“高不确定性”项目的可信度提供了极好的借鉴。FDA认证同样是一个划时代且前无古人的事业，即使是业内人士也对此多持怀疑的态度，如果钻专业知识的牛角尖恐怕一个普通投资者一辈子也搞不出个所以然来（就像重庆啤酒的疫苗项目，在进展到中后期的时候一些机构的首席医药研究专家都纷纷表示希望很大，如果你轻信所谓的专业人士恐怕离破产只有1米远）。那么怎么判断呢？其实，有时候不必等到大桥建成那天也可以提前知道它是否容易垮塌。

一座大桥在建成之前显然我们并不能百分之百地的知道未来开通后过车时是否会垮塌，这个时候还没有确切的实证。但我们可以通过这座桥梁建设的过程来评估这种可能性。比如在设计之初的设计指标是否合理？其建设是否经过了公开合法的招投标？建设方具有什么样的资质？所用的材料和工期是否符合行业的规范？监理方的工作是否尽责到位？每一个阶段性的验收结果是否顺利达到标准？……如果这一系列的分支事项都是可信的，我们有理由相信这座桥大概率地可以达到总的质量标准。

高不确定性”项目的评估其实也是这样的思路。比如天士力的FDA认证过程我们可以发现具有如下相互之间具有逻辑关系且较为可信的证据：首先它的复方丹参滴丸是个现金牛产品，有足够的现金流支撑这一项目的长期进展（事实上它对于FDA项目早已从市场上寡集了资金），并且冲击认证的复方丹参滴丸本身成分简单，也已积累了多年大人群的实际临床经验和数据；其次，冲击FDA之前它已经开展了长期的中药现代化体系的探索，并且建立起了国内最完整的现代中药研发和管理体系；此外，FDA已经正式接受非单一成分植物处方药的认证，并且有了德国某绿茶提取物的先例，这扫清了中药申请FDA认证的制度壁垒：更重要的是，执掌此次任务的孙鹤博士原本就曾是FDA计量临床药理学的首席科学家和最高级别评审官之一，本身就是FDA的认证程序及相关专业领域的权威，这是至关重要的一个要素；最后，天士力对于FDA的认证有着战略上的长期规划和激励制度上的统筹安排，是深思熟虑而不是一时的心血来潮，且十年如一日地始终稳健推进着，这种全面的押宝可以理解为企业的决心，又何尝不能理解为企业的信心？有了这一切的基础，换来2010年突破性地通过FDA2期认证并顺利进入3期临床，就不是一个非常不可思议的事情了。

13.2.3　四种局面的选择

前面曾提到过，市场的心理预期往往是随着企业经营的进展而不断变化的同一个企业在不同的时间和经营态势下市场所给予的定价基准也可能是完全不同的。将企业基本面和市场定价两者结合，我们可以发现有四种非常较为典型的局面组合，如下图：

如同前面所讲，低风险高不确定性的本质是利用不确定性与市场预期之间的时间差来形成有利于我们的赔率。低风险高不确定性显然具有最好的赔率，不确定事项未实现的损失有限而一旦有所进展则爆发力惊人。

高风险高不确定性则相反，是市场的心理预期已经远远超越了企业所承载的可能性，属于进入泡沫阶段的典型特征，且业务本身的不稳固性可能进一步将悲观情况下的杀伤力放大，是最需要避免的局面。剩下两种形态同样不具有足够的吸引力。这种观察视角可以帮助我们更好地捕捉买入的时机，已经在多个观察标的之中选择最佳的组合。比如，同样在基本业务和估值上属于低风险，那么具有某种正面的、高不确定弹性因素的，往往就要优于缺乏这种因素的。

当然，还是那句话：投资是个对“度”的拿捏要求极高的游戏，任何真理再往前演绎一步就可能变为谬误。这种思路如果把握不好，容易走向追逐概念的道路。眼里只有“重大的可能性”却淡漠了市场预期对这种可能性的反映，或者缺乏对高不确定项目的持续跟踪和把握判断能力，而无法在价格已经体现出足够正面的预期之后正确地选择放弃还是继续坚守。总之，低风险高不确定性思路是一种特定对象在特定时机下结合的产物，也是基本的核心业务、重大可能性与市场心理预期之间形成的一种微妙局面。它提供的这种机会，需要投资者在确定性与赔率之间进行精心的算计和聪明的取舍。

13.3　回报率数据的密码

我们得感谢那些对投资历史进行了长期大量实证研究的学者，他们对于股票回报率的细致统计分析让投资的一些秘密逐渐地展现出来。当然，案头资料是公开的，但能从中破译出什么有价值的信息，就功夫在个人了。

13.3.1　回报率与市值有关联

除了预期对投资回报的影响外，国内外的一些学者和投资者也对于长期回报的其他特征进行过有意义的研究，这里我们将其中一些引人注意的研究数据进行解读。这种分析可以让我们更好地理清自己的投资思路，规避最容易造成投资回报不佳的陷阱，并且将注意力放在最有机会产生优良投资回报的对象上。

1992年，尤金·法犸和肯·弗雷切在《金融期刊》上发表的一篇文章认为，有两个因素在决定股票回报率时比贝塔值（一种针对某种投资方法相对于市场整体波动性的测算）重要得多，一个是股票规模，另一个是股票估值。实际上早在1981年，芝加哥大学的研究生罗尔夫·邦兹就对此做过一个相关的研究，他发现即使经过风险调整（波动性）后，小盘股的整体业绩也优于大盘股。

在《股市长线法宝》中作者对此进行了一系列的数据研究并且证明了上述的观点。在一项从1926～2006年12月的长期统计中，研究者将市场中的4252只股票按照市值从小到大分为10档，并且分别计算每一档的回报率，结果如下表所示。

这个统计中有几个非常值得注意的现象：首先所有样本的市值规模相差非常之巨大，最大的168家公司就占了4252家公司总市值的6成多。其次在这个跨度80年的统计中清晰地显示出，每一档的市值越小其回报率就越高。回报率最高的最小市值档仅占样本总市值的1.5％不到，却囊括了1744家公司其市值之小可以想象。但这一组的复合回报率却高达14％，比最大市值组的复合收益率高了4.43个百分点，考虑到这是80年间跨度的复利差别，其相差的绝对值是非常惊人的。

但研究人员们强调，小盘股的这种收益率领先并不是一种稳定的现象。在漫长的股市历史中，大盘股与小盘股的收益率呈现着几乎没什么规律的交替领先状态。比如在1926年到1959年这一期间，市值最小的1/5的股票的复利收益率从未超越过大盘股。直到1974年末，小盘股的年均复合收益率也只比大盘股高0.5％。但自1975年到1983年，小盘股的复利收益率却高达35.3％，是同期大盘股收益率的两倍。

所以如果仅仅从这个统计数据来看，就认为持有小盘股会在某一个时期必定胜出大盘股是毫无道理的。但这一现象毕竞说明了一些问题：如果我们认为长达80年的时间周期下，市场应该体现出较强的有效性（并且这又在市值更小的分档中显示出了收益率的强关联性），那么小盘股收益率的远远领先就不应该是一种随机现象。

其实对于这一现象在本书中已经进行了很多探讨，这个现象我认为再次说明一个道理：大盘股通常是已经成熟的所谓“伟大企业”但投资的回报却不是来自于辉煌的历史，而是取决于未来的价值创造的增量。一个营业额只有1亿但未来可以做到5亿的小公司，很可能比当前营业规模高达100亿却面临增长瓶颈甚至下滑的巨型企业更具投资价值。并且在商业世界中“大”从来不表明安全，经营安全与否其实取决于价值创造的周期、生意的特性和竞争壁垒的程度，而不是市值或者营业规模的大小。

13.3.2　估值也具有决定性

另一个对于投资具有关键性影响的因素是估值。在一项从1957年到2006年12月的长期统计中，研究人员将标准普尔500成分股按照市盈率的高低分为5组，并且只计算它们在未来12个月的收益（特别注意这个前提）。结果如下表所示。

可见，市盈率的高低对于年回报率具有明显的影响。越高的市盈率对于下一年的收益从长期的平均水平来看就越是负面（虽然可以想象出，这并不代表高市盈率组在每一个未来的12月的收益会低于低市盈率组）。高市盈率无疑是拉低投资者绩效水平的重大杀手之一，也因此得出一个著名的结论：成长股的长期收益远远比不上价值股。

更重要的是，类似的统计结果并非美国市场的独有现象，在中国的A股也非常完美地体现了这一点。曾经有国内的投资者对于申万的17只风格指数进行了一个较长期的统计。在该统计中，一些典型指数自2000年起始的13.5年中的总收益率及年复合收益率情况如下。

从这个统计中看到A股的回报率特征与美股的统计非常相似：更低估值组的回报率明显高于更高估值组，更小盘规模组的回报率也明显高于大盘组。新上市股和高换手率股票组的收益率都是全市场中最低一档的，这一点也与美国的相关统计高度一致。所以客观来看，A股市场的有效性其实与美国股市没有本质的差别。

13.3.3　统计与经验的矛盾

但上述的统计数据可能会让人产生这样的困惑：一方面，巴菲特、芒格等投资大师都认为用合理的价格买入优秀的公司要比用便宜的价格买入差的公司长期来看更加有利可图。但另一方面，大量的统计数据表明低市盈率的组合长期来看又能够大幅地战胜高市盈率的成长股组合。这是否是一种矛盾的现象？其实这只不过再次说明一个道理：事实的全部真相往往是个多棱镜，不要仅仅看到其中的一个棱面就匆忙地宣称掌握了真理。

首先我们需要搞清楚不同语境下对“成长股”的定义。在原文中成长股与价值股的定义是“那些股价与基本面相比较低的股票被称为价值股，而股价与基本面相比较高的成为成长股”。所以很清楚，其实质是低估值股与高估值股的对比，那么高估值股是否就是成长股投资大师菲利普·A·费雪所言的成长股呢？我们如果去看一下他所著的《怎样选择成长股》就会发现，费雪对于成长股的选择具有苛刻的基本面标准并且对于交易的价格也有审慎的态度。因此，可以说统计中所谓的成长股与实际意义的成长股不是一个概念。

更重要的是，这些统计是基于大数据量上的一个结果（比如这里的任何一个分组包含了上百只股票，是这一特征群体性的总结），因此它从总体的概率角度而言具有高度可参考性，但就投资的具体个体而言其结果的概率分布就要广阔得多了。举个例子，从千百万的统计样本来看，也许高学历组的工资水准要明显高于低学历组，但如果仅仅是任意分别选择10个高学历和低学历进行对比，结果就可能大相径庭，其实这是一个统计的样本范围上的合理偏离。如果从整体的角度来看，高估值全体整体输于低市盈率群体是非常符合价值原理的——真正优秀的企业是极其稀少的，大面积的高溢价透露出一种奇怪的信息：大部分的公司将在竞争中胜出——这毫无疑问是不可能的。所以大样本中的高估值群体必然由于大多数企业的归于平庸，遭受估值和业绩的双杀，而被整体拉到一个最低的收益率水平。

但问题就在这里，投资者所面对的一般处境到底是怎样的呢？投资者是否会按照上述统计，以几百只股票的组合方式来买入具备共同特征的股票，以此进行投资呢？我看恰恰相反，对于绝大多数的投资者而言，其投资组合最多也就是几十个而已，甚至占据仓位主体的也就是10来个或更少。那么这种情况下，上述各类风格统计的意义要远远低于这有限几种股票各自的基本面状况。换句话说即使你的十几种股票全部是买入统计中最高收益率的低市盈率组，那么你的这个组合产生巨大的亏损是完全有可能的，而且这一结果丝毫无法动摇低市盈率组在总体收益率上的领先地位——因为你的组合只占这个特征组的极小的比例。

所以说到底，对于绝大多数的投资者而言，面临的基本状况还是精选个股。因此统计数据与巴菲特等投资大师的观点其实并没有什么矛盾，只不过前者是从普遍意义上而言，而后者的前提是针对具体投资对象的选择而言的。大样本的统计数据可以告诉我们，面对高估值一定要具有普遍的怀疑并且对于低估值品种可以从普遍意义上更加地关注；而投资大师们的具体案例和忠告则告诉我们，最终决定你投资绩效的不是大样本的学术统计和对这种组合的模拟，而是你真正做出的有限的几个选择。而其中，用合理的价格买入真正优秀的企业的股票更加合算。

但这完全不代表“价格低”的股票就意味着安全这一点需要特别注意。

同样来自SG Equity Research的一个针对全球市场的调查表明，即使是价格低廉到完全符合格雷厄姆标准的“净运营资本（即公司的市值已经低于公司的流动资产一全部负债后的净值）”类别的股票，依然可能遭受致命的结果——在以“股价低于净运营资本”为策略选择的股票中，约5％的股票遭受了“永久“性的资本损失（定义为股价在1年内的跌幅达到90％）”，而在广义的整个股票市场上，却只有2％的股票出现过这种情况。

此外，再看看美国的比尔·米勒，这位连续15年击败大盘指数并且曾为投资者带来巨大回报的优秀基金经理的例子。他的成功几乎完全来自于传统价值投资者避之唯恐不及的高科技类股票，但最终让他折软沙场的却恰恰是2008年大幅下跌后看起来已经非常便宜的“价值型股票”，如美国国际集团（AIG）、Wachovia Corp、贝尔斯登和房地美。如下图所示。

总结一下：基于成长因素的投资最需要警惕的就是成长陷阱，而基于低价因素买入最需要警惕的是价值陷阱 -- 换句话说，再好的成长前景也要衡量价格因素，再便宜的价格也要以可靠的基本面为前提。所以还是那句话：投资中没有什么绝对的安全岛，但我们一定要找到自己的安全带 -- 客观地认识自己，老老实实待在自己的能力圈内、谨慎地假设和严谨地推算、合理地分配持仓、在概率和赔率同时有利于自己的时候再出手，共同运用这一切才能构成一个可靠的安全机制。

13.3.4　将规模和估值结合

前文回顾了市值规模和估值两个因素下的回报率统计，那么如果这两个因素结合起来，又会是什么样的结果呢？研究者们进一步将1958～2006年间的股票按照小盘股和大盘股进行大类分列，并且在每一类再具体根据账面市值比（市净率）将估值进行5个程度的划分，进而得出一个结合了估值和市值规模的复合收益率统计结果，如下表所示。

这个统计中首先值得注意的是，收益率最高的是低市盈率的小盘股，如果在1957年在这一组投资1000美元，那么到了2006年末，将增值到624万美元。而且小盘股在除了高市净率组的每一个区间段都大幅战胜大盘股的收益率，即使是第二高市净率组的小盘股，其收益率也高于最低估值组的大盘股0.73，并且市值规模的大小与投资收益呈现了明确的对应关系。这似乎证明了，从长期来看业绩增长的动力是获得投资回报最为关键的因素。

但高市净率组的小盘股的收益率却是所有高市净率组中最低的，这是否说明一部分小盘股更容易受到市场追捧而形成极高的估值？并且最高市净率组的小盘股会在其后的漫漫岁月中为极高的估值付出惨痛的代价。所以即使是最好的小盘股，高昂的估值也是投资回报最可怕的杀手，安全边际的原则再一次显现出其重要性。

这个结果也部分地证明了，未来优势型企业的投资确实是符合长期投资的高回报特征的。一方面是因为这种企业的规模往往还较小，具有小盘股的典型特征。更重要的一方面是，未来优势型企业由于其业务还笼罩在某种迷雾中，或者其优势还没有进入充分的释放阶段，所以并不容易被市场赋予很高的估值。