第14章　永远的周期轮回

14.1　周期背后的推手

股市的周期到底是如何产生的是一个有趣的话题。我想是3个原因之间的复杂互动所导致的，既：实体业绩，资本环境以及市场情绪。如下图所示。

首先，股市的基本构成单位是一个个活生生的公司，这些公司会有美好的时光，也会迟早遭遇到困难。无论如何，业绩总是构成股市涨跌的一个基本因素。假设其他条件不变，指数所反映的公司整体的业绩水准的提升和下滑，自然会导致股市产生相应方向的变动。特别是成分股主要是强周期性企业所构成的指数而言，更容易出现大起大落的基本状况。对于企业的业绩评估属于企业分析的范畴，前面章节已经有了很多的讨论，这里不再赘述。

14.2　资本的环境温度

细菌只会在适宜的温度下存活和生长，资本市场其实也一样。如果将资本市场作为一个有生命的个体，那么影响到其活跃度的环境温度可能包括利率、通胀和供求关系这三个主要的变量因素。

利率会在两个层面对资本市场产生影响。

14.2.1　利率与通胀

1.利率的影响

首先是利率的高低形成了一种收益比价的效应，存款利率和国债利率越高说明投资的无风险收益率越高。在这种情况下相对高风险的股市必须以更高的收益率来展现对社会资金的吸引力，而这种收益率实际上就是市盈率的倒数——比如20倍的市盈率表明按现有业绩水平需要20年才能收回全部投资，也就是其年预期的投资回报率是5％。如果存款利率达到年5％的水平，那么意味着资金可以毫无风险地放在银行获得不错的收益，谁还愿意以同样5％的预期年收益率（也就是20倍的市盈率）去买入具有不确定性的股票呢？

人们可能只有在股票市场提供了10％的预期收益率时，才会考虑买入股票，那么这意味着股票对于社会资本的吸引力由20倍市盈率下降到了10倍市盈率。因此，利率的调整会影响到市场资金的风险。

2.资金成本的影响

另一种潜移默化的影响来自于利率的另一个身份，既资金成本。企业经营的扩大需要不断的再投资，银行贷款往往是这种资金来源的主要渠道。然而随着贷款利率的升高，企业的资金成本显然也会水涨船高。对于绝大多数竞争充分的产业而言，投资的利润很难得到保障或者至少是周期性波动的。当再投资的成本被抬高时，会进一步加剧资本收益率的降低，从而最终决定企业的盈利能力和业绩，并最终反映到财务指标上。

显然从理论上来看，利率的变化会对市场温度形成一定的影响。高利率环境更倾向于会压制证券市场的估值水平；相反低利率环境下，资金的无风险收益率不再具有吸引力，从而刺激其寻求能带来更高预期收益的风险投资品种，比如股票。但在实践中这种变动却并不总是与证券市场的热度形成高度对应的节奏。事实上，我们经常发现这两者之间的步伐会有相当长的时滞效应，见下图。

从这个图中我们看到，证券市场市盈率并未与利率的变动方向呈现明显的反向联系。特别是2005年利率一直向上调整，但股市却在此期间爆发了罕见的大牛市。而自1995年到2002年之间一路下滑的利率，却也导致市场市盈率的相应下降。这一结果让利率对于证券市场的作用变得令人费解。可能的原因我想是否与通货膨胀率有关？

3.通胀的影响

利率与通胀向来是一对互相嬉戏的好伙伴，高利率通常也伴随着较高的通胀水平，见下图。

格雷厄姆曾对于通胀与公司利润、股票价格变动的关系进行过跨度长达55年的数据研究。其结论是“从时间上看，通货膨胀（或通货紧缩）状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系”。但另一方面，他也认为“企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形”。著名财经记者兹威格在《聪明的投资者》的点评中也有类似的数据研究。其结论是”在消费品和服务价格下跌的各年份，股票收益相当糟糕。而如果通胀率超过6％，股票走势亦欠佳……虽然温和的通胀可以使公司把原材料的新增成本转移给消费者，但恶性通胀则会造成灾难。它迫使消费者节衣缩食，并使经济各个环节的活动受到抑制”。那么利率与通胀在不同情况下的组合，是否是这一问题的答案？

通胀对股市的另一个潜移默化的影响是估值。持续的高通胀可能使得重资产类企业的重置成本更高，原本5000万元可以建造的工厂也许在高通胀对物价的推升中仅仅几年后就需要8000万元甚至更高的投入才可能完成。这样，站在市净率（市值/净资产）的估值视角下，净资产的潜在价值被大大地低估了。

从更长时期内的情况来看，西格尔曾经对从1955年到2006年期间的利率调整情况及后续股票市场的回报率进行过一个统计，其结果支持利率调整方向与股市运行方向的背离结论。统计中利率上涨次数为112次利率上调之后12个月的股票平均回报率是7.5％；利率下调出现108次，下降以后12个月的股票平均回报率为15.3％，所有年份的平均回报率为11.8％。这表明利率下调后市场出现上涨的概率明显更高。但研究也表明，这一结果从2000年开始趋于减弱，甚至也出现相反的情况。显然，利率和通胀适宜作为一个宏观影响环境的定性考虑因素（比如是有利于股市环境还是不利于），但仅凭这点去预测股市的必然走向是徒劳的。

利率固然对股市估值有影响，但这种影响似乎只局限在一个较为封闭的系统内。比如香港的利率比内地的要低，按说其股市估值应该比内地的要高。但现实却恰恰相反，利率更高的内地股市的估值大多数时候明显高于香港，所以这种利率的影响也许受到一些复杂因素的阻碍（比如资本的自由流通、不同证券市场的阶段性特征等）而只具有自我的历史比较意义。

14.2.2　供求关系

资本市场本身就是一个交易场所，既然是市场，就难逃“供需关系”这一市场的本质特征。资本市场的这一特性可以从产业收购与股票市场定价的差异上得到一定的反映。同一个企业，在企业收购市场中与在二级市场（股票）中的估值往往相差很大。这首先是因为产业间的直接收购项目中的购买方数量非常有限（因为一次性收购的额度过大，并且并不是所有的标的确实能引起少数收购方的兴趣），而在二级市场中一个公司的股票所对应的购买方可能是成千上万的。其次，直接收购市场并不是一个稳定的交易场所, 其定价往往是更个人化和经验化的。而股票市场是一个资金海量规模并且稳定的交易场所，博弈充分并且交易频度高，因此产业收购的出价往往明显低于二级股票市场的估值并不是一个奇怪的现象。

资金的供求关系从证券市场的角度而言可以看作是社会流动资金与股票供应之间的关系，但从更大的方面来看，则可以延伸到整个社会投资性需求与可选择性标的关系。据福布斯的一项调查，截至2011年中国居民的银行存款高达5.2万亿美元，并且这些存款的名义年增长率为14％——远高于中国目前的通胀率5.5％。考虑到这5.2万亿美元的银行存款所能获得的存款利率远低于预期的5％的实际通胀率，中国百姓必须积极寻找各种投资渠道，以弥补银行利率与通胀率之差，从而实现个人财富的保值增值。从这个角度来说，充沛的社会资金和强烈的投资愿望是两个很好的条件。

但据申银万国证券披露的数据，截至2012年三季度末，银行、保险、信托、基金和券商管理资产存量分别为6.7万亿元、6.6万亿元、6.3万亿地、2.6万亿元和1万亿元。根据中国上市公司市值管理研究中心（CCMVM）发布的《2012年中国A股市值年度报告》披露，2012年末A股的总市值约为19.8万亿元。从这个数据中可以看到，银行和信托的理财产品合计拥有高达13万亿元的额度，而这些理财产品基本上不是投资股票市场而是用以各类企业的融资需求。并且，这些理财产品给付的收益率在过去的2年非常高，据统计平均可以达到年收益率的5.8％一7.2％，最高10％年利率的信托产品也并不少见。可以想象，这样大规模的资本以及这个资本可以获得如此高的低风险收益（其实信托产品根据设计的不同风险性会呈现很大的差异，只不过在这两年却基本以低风险的面貌进行宣传），这显然会影响到证券市场的相对吸引力。

除了信托理财产品，商品房的“投资不败神话”也吸引了大量的社会资金。根据公开的统计数据，在2011年全国的商品房销售达到11亿平方米，销售总金额约6万亿元。房屋新开工面积19亿平方米，预估销售金额达10万亿元。可见，至少在过去的2年，理财产品的快速大规模兴起和房地产市场继续的高歌猛进，吸引了社会投资资金大部分的注意力。这两个资金方向上的流入对股票市场资金的大幅分流，可能是A股在过去两年中始终缺乏较大行情的重要外部因素。

当然也许有人会说，这两年证券市场的大规模IPO发行和股票的全流通制度的实行导致了股票供应量的剧增，这才是证券市场估值低迷的原因。我想这个理由是有道理的，但可能未必是这个问题关键性的因索。首先我们看到股票发行最多的是创业板和中小板，但在市场的估值表现上最低迷的却是以上证50和沪深300为主的股票。其次，虽然股票已经从制度上实现了全流通的目标，但实际上增加的流通盘却远没有那么大，这是因为占A股市场市值主体的大量央企国企的大股东（也就是’国资委”）是不可能大幅抛售国有股份从而危及国有控股或者陷入国有资产流失的危险指控中的。最后，仅仅从量比上而言，2011年全社会商品房的销售额就是当年股票融资总额的21倍多，可以说与商品房销售所吸引的社会资金相比是微不足道的。

对于投资者来说，当前资金与投资的供求状况是一个良好的机会吗? 我认为是的。随着国家的发展和经济水平的提高，居民的社会存款稳步提高是一个可以期待的长期正面因素，居民对于投资的需求在10年内也没有逆转的可能性。而站在可投资标的方面，信托等理财产品在过去两年的大繁荣和不正常的高收益率、低风险是难以维持的，商品房的极高估值和越来越高的投资门槛也显然度过了投资的高峰期间。

再考虑到，目前国内社保基金对于股市的投资大约仅占总额的10％，还有2万亿元的养老基金尚未有效地组织和投资于股市，而全球养老金资产配置中股票类投资的占比在40％以上。随着城镇职工基本养老保险个人账户的逐步做实、新型农村养老保险和城镇居民养老保险的全面铺开以及企业年金的逐步普及，中国养老基金积累规模将进一步迅速扩大，对股票类资产的投入比例与国际标准接轨而且逐渐增大是可以期待的进程。

因此，整体来看，我对于未来证券市场的资金供求关系很乐观，我认为当前（2013年初）投资股票是一个非常具有吸引力的理财选择。这不仅仅是因为从企业整体而言，未来良好的基本趋势与几乎全球最低估值发生了背离，也因为，长期来看，资本供求关系也处于一个非常有利的时点。

14.3　市场情绪与心理

如果说前两个因素是基本的土壤，那么这个土壤中酝酿生长出的才是市场周期真正的决定性力量：情绪。情绪心理与上述两个方面都有关联，作为整体而言市场情绪的产生自然是无风不起浪的。可以这样说，在一切的开始，任何市场的共同预期总是建立在某种事实基础上。也许是业绩，也许是资本环境，也许兼而有之。但市场情绪的不断膨胀和疯狂生长最终总是让一切事实相形见绌。市场的情绪具有巨大的能量，市场预期的大合唱，定会推动它创造出远远脱离实业基础和资本环境的不可思议的景象。

“这三种因素共同推动着股市的周期性运动。而这种运动最典型的表现无疑就是牛市和熊市。如果说股市就像一个来回摆动的钟摆，那么钟摆的两端分别是牛市和熊市的极限点。从理论上来讲，如果能够把握住这种钟摆来回摇动的规律，那么就能准确地把握住牛熊转换的节奏，从而实现美妙的超额收益目标。但就像投资中的很多间题一样，道理是非常简单的，可具体操作起来就是另一回事儿了。

1.不同的时针刻度

首先碰到的间题就是周期的幅度，举个例子：日出日落是周期，春夏秋冬也是周期，生老病死、文明的兴衰更替同样是周期，但这些周期的时间跨度可完全不是一个尺度和级别上的。股市的周期转换也有这样的问题，虽然都知道牛熊必然转化的道理，但到底转换的周期会是多长的时间完成呢？这一点非常的不确定。从历史来看，既有10年甚至20年都处于同一个方向上而始终都没实现真正转化的长牛市或者长熊市，也有大量的毫无征兆突然平地而起的行情或者急速的大幅下跌的行情。可以这样讲如果股市是一个钟表的话，那么每一轮行情的钟表的轮廓甚至走针的刻度都是不同的。有的钟表大些，需要走很长的一圈才能到拐点，而有些却很小。问题在于，你不知道下一个钟表是怎样的情形。

其次，股市的周期并非按照一个稳定的节奏进行，而经常是走走停停，甚至前进3步后退两步。所谓的牛市和熊市，往往是回过头来看清晰无比，当时身在此山中时却没那么容易搞清楚——这就像看所有的大牛股一样，从后视镜看过去都能说得头头是道、条理清晰，但在其发展过程中却总是充满争议。

2.触摸大周期的脉搏

精确地把握牛熊周期的转换一直是一个美丽的愿望，无数人在其中倾注了巨大的精力，但很显然似乎没有人在这条路上走得足够远。但是周期性的客观存在和重大影响，又确实值得投资者高度重视。因此如果可以相对准确地对当前的周期阶段进行大致的定性，其意义和效果也已经可以令人满意。幸运的是，实现这种“模糊的正确”并非那么困难。从投资战略的角度来看，我将这个钟表上的刻度划分成3个部分（即发展阶段），并且对每一个部分的进展和现象进行一个基本的归纳，以最终用来指导基本的投资策略。如下表所示。

3.证券化率的参考价值

股市总市值与GDP总量的比值又称为证券化率，一般可用来衡量证券总体价格相对于国内生产总值的相对溢价和折价程度。

一般来看，发达国家由于资本市场的发展完善、市场化水平更高，因此证券化率相对要比发展中国家高。根据世界银行提供的数据计算，1995年末发达国家的平均证券化率为70.44％，其中美国为96.59％，英国为128.59％，日本为73.88％——但这并非绝对规律，证券化率也受到国家具体金融政策及牛市熊市不同估值的影响。比如作为发达国家但是在证券市场具有保守倾向的德国，其95年末的证券化率只有25.6％。而同年马来西亚的证券化率却高达284％，智利也有125％。同样，在不同的市场氛围下同一国的证券化率也有较大的差别。如美国2007年的证券化率超过140％，1999年曾经高达200％，2008年则曾跌破40％。中国2007年达到127％，而2008年大跌后跌落到不足40％的比率。

就美国的情况而言，巴菲特曾分析了过去80年来美国所有上市公司总市值占GNP的比率，他发现的规律是：“如果所有上市公司总市值占GNP的比率在70％一80％之间，则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。”（注：GNP与GDP的关系是：GNP等于GDP加上本国投在国外的资本和劳务的收入再减去外国投在本国的资本和劳务的收入。当前中国的GDP与GNP基本一致，差1个百分点左右，因此可以用GDP代替GNP来计算）。因此，证券化率的变化可以大致评估市场处于怎样的一个基本状况。

市场达到系统性泡沫期的一个显著标志是：出现创新的估值方法。比如纳斯达克泡沫后期的“现金消耗率”，以及日本80年代泡沫后期的“土地资产价值重估”。这些“创新估值法”的目的都是让从传统估值来看已经很高的匪夷所思的指标看起来更加合理，但这就像一个体重已经严重超标的人换了一个创新计量单位的称重机——比如把每5斤称为1大克拉，200斤体重马上变成了仅40大克拉——由此获得一丝心安理得一样的荒谬和可笑。

三个大市场系统环境的循环中，估值差的变化也是一个可参考的视角。牛市总是高的拉动低的，轮番将每一个板块请上舞台给予歌颂和赞美。估值差由此从熊市的较低到拉大，再到追赶缩小直到整个市场找不到低的了。而熊市正相反，是低估值的拉动高估值的，轮番拖出来暴打一顿，直到整个市场已经奄奄一息。 【之前的一天杀一个大白马】

4.朴素而永恒的道理

通过上述的测量手段可以基本定性市场的当前环境，以及选择与之对应的投资策略。对于我这样以长期持有为主要投资方式的人来说，观察市场整体处于一个什么环境，不是为了更好地“动作”而是为了更好地“不动作”。真正有决定性意义的动作只有两个时刻，系统性低潮期的精明的买入和系统性泡沫期的逐渐卖出。作为这两个判断点之间的最漫长和难以窥测的系统性模糊期，牢牢持有优秀企业的股权什么都不做就是最好的选择。

投资中这种大周期的判断和坚定的执行力非常关键，在需要下决定的时候踌躇不前与不需要多动脑筋的时候耍小聪明，都是投资取得优异成果的大敌。坚信这种波动和回复的周而复始的运动轨迹，在足够便宜的时候就逐步加大进入市场的力度，在明显高估或者不能理解的估值时刻就逐步降低在市场中的头寸，坚定地执行这一简单的策略。

无论当前的行情如何美妙和引人遐想，要记住所有的盛宴终有结束的那一刻。无论当下的市场是如何令人悲哀和绝望，要相信价值与价格的偏离一旦达到极端的程度必然回归。不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单地记住一个朴素而永恒的道理：复利极限，均值回归；阴阳轮回，否极泰来。

对此，春秋时期的“商圣”陶朱公早有心得。他认为市场行情正如阴阳五行，轮回循环而变动不居。大地时旱时涝，谷物时丰时歉。因此旱时造舟船，涝时修车马，以备后乏，这是万物之理。因此运用市场的周期性波动采取“贵抛贱收”的经营对策才是经商之道，即“贵上极则反贱，下贱极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”

做到这一切的关键是保持理性，保持世人皆醉我独醒谈何容易但在股市中要想成为赢家除了做到这一点，别无他法。其实反过来看这也是好事，因为无论什么估值方法都有局限性，但人性和情绪的固有缺陷却相对可靠得多。所以市场情绪反而不容易骗人，透过这个窗口，理性的投资者其实拥有了一个观察市场的额外武器。