第4章　像胜出者一样思考

在投资史上出现过很多杰出的投资家，如果你仔细观察会发现，他们在具体股票的选择标准上可能是千差万别的，在投资的具体操作模式上也经常是大相径庭。比如彼得·林奇曾经广泛涉猎各种类型的几干只股票，而芒格和巴菲特却更青睐少数股票；卡拉曼将安全边际作为投资的最重要因素，但费雪却更强调公司的成长前景。但在这些差异的表象背后，我们竟然发现某些思想原则上的高度一致。这些股市大赢家和常胜将军们的思维方式和投资价值观，对每一个投资者来说都价值千金。

所以，在立志成为一个股票市场的最终赢家之前，也许我们该花更多的时间去思考下，那些历史上最负盛名和最成功的赢家们都是怎样思考的。

4.1　制造你的“核武器”

爱因斯坦曾说：复利是世界第八大奇迹。在我看来，复利是投资世界里的核武器，做投资的人如果不懂复利，就像做厨师的不会掌握火候，士兵上了战场却不带武器一样不可思议。既然说是核武器，起码有两个意思：

第一，它像核弹一样威力巨大，对投资绩效具有决定性的影响；

第二，它也像核弹一样虽原理简单，但真正拥有它却远没那么容易。

先说说威力。复利其实就是所谓的“利滚利”，即本金获得了一个期间的收益后，连本带利继续作为下一期的本金投入，不断循环下去。其计算公式是：终值=本金×（1＋收益率）^ 投资时间。通过这个等式，我们可以知道决定一笔投资的复合收益率（即复利）的关键要素有3个：

1. 初始投入的本金有多少？
2. 能够获得多高的收益率？
3. 能够持续多长的获利时间？

显然如果投入的本金足够多，获得的收益率又很高，且能够持续很长的时间，肯定能产生最佳的复利收益。但在现实投资中，很少有完全满足3个条件的情况。大多数投资者初期的本金都不会太大，而高收益率与长时间本身就是一对矛盾体——收益率越高就越难保持，那些动辄年100％收益率的”股神“们往往用不了几年就销声匿迹了，而创造出世界投资奇迹的巴菲特累计40年的复合收益率也不过22％左右。我们来看一个简单的复利投资回报测算表（以投入1元本金计算）：

由此可知，年收益率对于最终收益所造成的差距，会随着时间的拉长而急剧拉大。即使短期的收益率再高，如果是不可持续的，那么对于财富的最终贡献也不会很大。何况，超高的短期收益率往往具有巨大的运气成分和极高的潜在风险。所以，确保收益的可持续性非常关键。但在让投资收益可持续的同时，必要的收益率也是不可或缺的。5％的收益即使是放30年也不过是4.3倍的增长，完全跑输通货膨胀。而30％的年收益率即使只用10年已经可以造就13倍的收益。如果以30年的周期来看，不同人对于复利的运用结果的差异，已经足以形成巨大的财富鸿沟。

这样来看似乎只要坚持下去，收获良好的回报甚至是财务自由并不困难？其实恰恰相反，长期良好复利的获得其实是一件非常艰难的任务。这主要是因为复利的原理决定了，在漫长的投资生涯中，一旦出现大幅的亏损，就会对最终的收益造成破坏性的影响。假设一个人10年获得了10倍的优秀回报，但在第11年一个不慎遭遇了80％的亏损，那么他的回报一下就从10倍下降到了2倍，年复合收益率从25.89％骤降到7.1％。再想回到原来的收益状况，几乎是要从头再来一遍了——有人可能认为这么剧烈的亏损很难出现，事实上在现实的投资中，我们就经常看到类似两种情况：

第一种情况，就如上例几年取得了极高回报。但这个极高的回报往往是在股市低点时期投入的本金太少，而到了收益高峰的时候信心满满一股脑投进去一大笔钱。这样，假设原来本金10万元获得了3倍回报，绝对收益是30万元。此时开始看好市场继续投入本金50万元，总金额达到了80万元。这时遇到熊市降临，只需要损失40％，绝对收益就会从30万元变为亏损2万元（30万元一32万元），一下就被打回原形。

另一种情况是开局就很差。本金从10万元亏损到5万元只需要被套50％，但要想涨回本金就需要增长100％；如果一下亏了80％，就需要500％的涨幅才刚刚回到原值。当初始本金就严重亏损时，好不客易才等来一个能增长数倍的牛市，却发现只是用来解套了。

所以复利用严谨的数学法则告诉我们：抑制亏损，是投资取得成功的第一要务！ 李白曾在《将进酒》中赋诗云：“千金散尽还复来”。这是诗人对人生几何，命运无常所发的感慨和浪漫主义演绎但对于身处投资世界的人来说，冷酷的复利法则已经证明了，当真的千金散尽时，再复来实在是势比登天。而且用复利很容易就可以揭穿一些投资骗局。比如流行的“抓涨停板”技巧，如果这一技巧确实是可行的，那么假设初始本金只有1万元每周只抓住一次涨停板，那么3年后能赚到多少钱呢？答案是：91.2亿元。可惜，在财富榜里我们却找不到一个这种神奇技巧的代表。

让我们再看看巴菲特的实例。和果我们把股神的业绩清单仔细看一下，就会发现一个惊人的结果：他自1957年正式开始专业投资至今的50多年里，只有1年的业绩增长是超过50％的（1976年59.3％）。仅仅靠这么“平淡”的业绩居然可以聚集如此巨大财富吗？答案是肯定的，因为与这个“平淡”相对应的是另一个惊人的数字，那就是在50多年的投资生涯中巴菲特只有2个年份的业绩是负增长的（分别是2001年一6.2％和2008年的一9.6％），其余的年份其业绩大都维持在稳健的增长状态。可见，超长的时间加上抑制亏损，即便是看似平庸的复合增长率也将创造出惊人的财富。

但仅仅抑制亏损只是拥有复利的第一步，更重要的还是创造收益——毕竟，什么都不做就可以不亏损，但要取得收益你却必须做些什么。虽然持续三四十年的超长时间周期确实能取得复利奇迹，但坦率地讲，我认为绝大多数人是不可能像巴菲特那样跨越如此长的投资周期的。这种超长期内要面对的市场周期性循环起码在5个以上，遭遇的各种复杂情况数不胜数，除极少数大师级人物外实在是一个不可能的任务。因此我个人更倾向于瞄准20年左右的区间做投资的总体打算——因为30岁之前大多数人既缺少投资的本金，也缺乏对复杂商业行为的积累和认识能力，因此如果以30岁作为投资的一个起点，那么持续20年就是50岁。当然那不一定是投资的终点站，但确实时间越长要想保持好的投资收益就越艰难了。所以无须现在争论20年还是40年更合适，能坚持到20年后的人自己会做出决定的。

我下面要讲的恐怕会是容易引起争议的内容，不过与“终身追求获得稳健的回报”这类很安全的话相比，我更希望这些实话对初涉股市的朋友有真正的启发。从前面的测算表来看，在10～20年内要想获得较高的回报，20％一30％的年收益率水平是必需的。那么这一水平是否现实呢？从1990年中国股市设立的100点算起，截至2013年上半年熊市中的2000点，23年的上证指数的复合收益率是13.9％。可见如果仅仅是投资于上证指数，从开市到今天是无法获得这样高的收益率的——虽然获得了20倍的总回报，但考虑到通货膨胀率，这一结果还不足以获得足够的财务自由。何况，从世界主要股市指数的统计情况来看，扣除通货膨胀后的长期收益率也就在6％一7％。如果按照这样一种收益水平，那么在股市中似乎不可能存在获得巨大财富的成功者。

但现实情况并非如此，我看到确实有不少的投资者通过股市获得了巨大的成功。那么秘密在哪里呢？就在于股市中的收益具有突出的“不均匀性”：牛市和熊市的转换往往导致收益率阶段性的巨大波动。仔细观察这些成功的投资者，其几乎都有一个“暴利积累”的阶段——取得过在短短几年内获得十数倍甚至数十倍的回报的经历。而这种暴利几乎都指向同一个原因：在市场低迷期间重仓集中持有优质个股，之后迎来牛市业绩与估值的向上双击。在这种情景下几年间就获得极高的回报并非神话。而这一优秀的开局，将能够成功带来足够大的本金基数。这就使得在之后的长期投资中，即使年复合收益率回到一个平淡的水准，但只要不遭受巨大的损失，最终的结果已经足够实现预期的财务目标了。

所以综合来看，我觉得有几点是特别值得正在进行长期财务规划的年轻投资者思考的：

所以对于已经具备了一定投资素养和投资资本的人来说，遇到一个可以大举入市扫货的熊市，是一个非常幸运的开局。当然，由于第二阶段期望投资具有较高的收益弹性，其必然要承担一定的风险。对于风险与机会的关系我们后面会详细展开讨论。但这一过程对于实现较好的最终收益可能是必需的，不能期望在20年的投资生涯中能够每年都获得均匀的20％的收益率。这可以说是“暴利思维”但却不是”一夜暴富”，即使这种原始积累的所谓“快”也是以数年为单位的，它的快只是相对于几十年均匀回报而言的。

复利原理中“避免亏损”和“可持续性”的特征，决定了我们必须“有所不为”，要规避一切可能带来重大亏损和不可持续的投资行为。但获得较好财务回报需要一定的“收益率”这个特征，也注定我们必须“有所必为”，要善于把握住证券市场周期性波动放大收益弹性的特点，善于审时度势的在现金和股票资产之间进行比重的转换。

当然，我还必须再次强调一点：股市提供的是资产增值的可能性，但对于绝大多数人而言定投指数基金可能是最好的办法。如果确实期望通过股市获得超额收益甚至走向财务自由，那么你所选择的不仅仅是一个财富的可能性，也是一条既充满乐趣又困难重重的永不停止的自我提升之路。财富是个结果，它将取决于不同的态度、天赋、学识、品性和运气。

4.2　下注大概率与高赔率

芒格曾将股市比作“赛马中的彩池投注系统”：每个人都来下注，赔率根据赌资变化。虽然一个傻瓜也能意识到一匹记录辉煌、步履轻快的赛马获胜的概率很高，但同样它的赔率只有3：2。而一匹看起来糟糕的马的赔率却高达100：1。证券市场也是如此，所以战胜这个系统非常艰难。

“但是，” 芒格说道：“我曾碰到过在这个游戏中能活得很滋润的人。这些人只有在看到一些实用的，价格偏离的赌注时才偶尔下注——他们在观察并寻找那些被错误定价的赌注，虽然不多，但也有一些。当上天赐给良机的时候，聪明人就该下重注。但其他时候却始终按兵不动”。

想要成为聪明的下注人，有必要了解一下凯利公式：（赔率×赢的概率 - 输的概率）/ 赔率=仓位

这个数学公式用来衡量在出现什么样的机会时应该下多大的赌注才能利益最大化。在这个公式中，最关键的有两个要素，即概率与赔率。它们之间的区别是：

概率：指一个事件发生的可能性。

有一个关于数学家的故事。由于他经常要坐飞机旅行，但他却非常害怕碰到飞机上带炸弹的恐怖分子。因此他决定每次坐飞机都自己带一个炸弹：这样一来，同一架飞机上同时出现两个带炸弹的人的概率可就小得多了。类似的事情在第二次世界大战时也曾发生，士兵们在战场上经常躲入弹坑。因为从概率上来讲，同一个弹坑再次被一枚炸弹炸中的概率要更低些。

赔率：指事件发生后预期盈利与可能亏损的比值，即期望的盈利/可能的亏损。

历史上刘邦起义的过程实际上就是一个典型的凯利公式的运用：根据大秦法律，钾送犯人未能按时到达的全部是死罪。刘邦当时已经耽误了很久的行程，能够按时到达的可能性几乎为0，到达后没有任何奖赏而是被处死。何况他只是个小小的亭长，“沉没成本”很低，所以干脆起义是一个非常理性的决定。

凯利公式告诉我们一点：投资的仓位取决于赔率和概率之间的关系。

用丢硬币来做一个游戏，以10元作为赌注，得到正面的人能赢到15元，反面的人能得到30元。在这个例子中，前者的赔率只有1.5而后者的赔率高达3，两者的获胜概率都是0.5，那么根据凯利公式计算前者只应该投入16％的仓位，而后者可以投入33％的仓位。同样的概率下，显然赔率越高越具有投资吸引力。

现在换另一个游戏。让一个5岁的小朋友与一个15岁的少年比赛（两者都健康），看谁能先跑完50米，以10元作为赌注。选择5岁小朋友的若胜利，可以获得100元奖励（设为a）。而选择15岁小朋友胜利的只能得到5元奖励（设为b）。考虑到除非发生少年不慎摔倒等小概率事件，否则5岁小朋友毫无胜算。所以可设定15岁少年获胜的概率高达99％。在这种情况下，b选择可以投入几乎全仓，而a选择应该1分钱都不投入。

由上述两个例子可见，赔率虽然重要，但获胜概率才是最关键的因素。当获胜概率相当时，具有更好回报弹性（即赔率）的投资更有吸引力。但若获胜概率过低，那么再高的赔率也毫无意义。

在股票投资中这个情况更复杂一些。我前面说对这个公式可以“了解”，是指它提供了一种看待投资决策的思路。但我并不认为这东西真能准确的计算出一笔投资到底该分配多少仓位。因为所谓的获胜概率和赔率都是一个非常主观的判断，你要让我说出现在的持仓的获胜概率和赔率具体应该是多少，其实我也说不上来——何况，凯利公式主要针对的是类似赌博下注式的重复性、高频度下注的仓位决策，而投资首先剔除的就是频繁交易。但定性地看，下注一个大概率和高赔率的组合，这个想法是绝对不会错的。

如果你能判断一个企业10年后的盈利将非常可能达到现在的10倍，估值至少可以维持在目前水准不变。或即使保守些看，也可达到5倍的盈利增长和估值不变。且现阶段的股价也最多再下跌20％，那显然这就是一个典型的大概率十高赔率的对象，用我自己的话讲就是：风险机会比极佳。

不过关键问题是，大概率和高赔率从何而来呢？正常情况下，一匹人人都知道的总是获胜的马是不可能在马场上获得太高的赔率的，因为赌徒也不是傻子。不过证券市场确实会出现这种情况，其原因还是之前提到过的两点：第一，商业前景的不确定性；第二，市场定价的复杂性。通常来讲，大概率和高赔率更容易出现在两种情况下：

• 一个未来其有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司，在现阶段尚未被市场充分的理解。
• 市场对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分的悲观，从而给出了匪夷所思的低价。

第一种情况的困难之处在于，这种判断需要对企业经营前景有极高的洞察力和前瞻性，赚的是一比别人“看得准、看得远的” “漏的钱”。后一种情况的困难在于，在市场普遍恐慌的时候依然可以保持冷静和有效的判断力，赚的是“市场情绪失控”的“送的钱”。

除了概率和赔率所引发的“风险机会比”的思维模式，凯利公式另一个值得思考的地方在于仓位的分配。从前面的案例中我们知道，没有足够的获胜概率就不应配以较多的仓位。这个逻辑反过来讲，就是如果持仓的组合过于分散，那就说明其实投资者对它们几乎没有什么了解。

马克·塞勒尔在哈佛商学院以《伟大投资者的特质》为题的演讲中，谈到了这种过分分散的可笑：“根据凯利会式，投资组合中的20％可以放在一只股票上，但很多投资者只放2％。从数学上来说，把2％的投资放在一只股票上，相当于赌它只有51％的上涨可能性，49％的可能性是下跌。为何要浪费时间去打这个赌呢？这帮人拿着100万美元的年薪，只是去寻找哪些股票有51％的上涨可能性？简直是有病。

然而过分集中也是一个类似高空走钢丝的冒险。即使判断有高达9成的胜算，但只要那1成的失败可能性出现，全仓一只股票的人就将面临恐怖的负复利了。特别是在顺手的时候人更易出现自负的倾向，从而下意识地提升了判断中乐观的比重。

如果从单个股票的经营不确定性因素上考虑，可以参考一下美国GMO资产管理成员、《行为金融学》的作者詹姆斯·蒙蒂尔的一个研究，持有两只股票时可以消除仅持有一只股票所承担的非市场风险的42％；持有4只可减少风险68％；持有8只可减少风险83％；持有16只可减少风险91％；持有32只可减少风险96％。我个人倾向于5只左右，最多不超过10只，但最少也不要低于3只。当然，数量只是一方面，还要考虑到组合在经营环境上的相关性。比如一个10只股票但所有股票都是房地产行业的组合，还不如只有3只分别由日常消费品、医疗保健和文化传媒企业构成的集中组合。

最后，从概率的角度来说也能很好地解释为什么不能频繁交易。一个人的决策可以做到80％的成功概率听起来已经是一个非常厉害的水平了。但这种概率下这个人连续三次作出决策，那么获胜概率就将下降到51％了。考虑到股票市场样本的多样性和投资者能力的有限性，频繁地作出决定实际上是一个将自己的决策水准无限向丢硬币靠拢的行为。

我认为概率和赔率的思维习惯对投资者来说应该像呼吸一样成为自然而然的反应。事实上我们对于企业分析所做的一切，对于商业价值、商业模式、竞争优势、管理团队等的严格考察其实都不过是为了提升获胜的概率（也就是“确定性”），而对于同样的基本面状况市场在不同时刻给出的价格则提供了胜负时所面临的赔率。这再次说明，企业价值分析的方法论，与理解市场定价和估值，构成了投资中最重要的两个支柱，欠缺其中的哪一个，都很难获得成功。

《孙子兵法》中写道：善战者之胜也，无智名，无勇功（真正善战的人，他的胜利既没有谋略过人的美名，也没有勇猛过人的传颂）。为什么呢？因为真正的善战者，只会耐心等待最有把握、风险机会比最佳的时候再出手去“拾起”胜利，所以在外行看起来平淡无奇——相反那种在危险的战场上杀个七进七出、津津乐道于自己曾经在险象环生中起死回生的倒是问题很大，虽然这类事件更具有千古流传的特质。所以一个投资人的水平往往与其投资生涯所经历的跌宕起伏和传奇故事程度成反比。因此，善战者，首先绝不能乱开战。要善于选择战机，然后在具有充分胜率的时候又敢于出击。

总之，那些实现了优秀投资绩效的人与大众失败者之间一个最明显的区别在于，成功的投资者用大多数的时间观察和思考，并且只选择很少数高确定性及一旦获胜将带来巨大回报的机会下手。他们理性和精于计算，耐心但又在绝佳局面出现时富于行动力。而“绝大多数人”正好相反，他们用大多数的时间去频繁交易，不懂得什么才是真正的好机会，以及如何让自己迎来最有利的局面，最好的投资机会就浪费在这种盲目和随心所欲的行为中。

4.3　聪明的承担风险

如果有人问我投资者工作的核心价值是什么？我觉得用一句话来总结的话，应该是“聪明的承担风险”。

以我的经验来看，看一个人的投资水平有一个简单的诀窍：那就是这个人在谈投资的时候是风险导向的还是收益导向的？大多数人都是收益导向的，关注的永远是哪个东西涨得快？什么东西回报高？而风险导向的正相反，任何一个东西总是先考虑还能跌到哪？有哪些潜在风险？考虑完风险再看潜在收益能有多大。

对于风险的认识中，我认为霍华德·马克斯的总结既经典又富有哲理：“风险是一种发生的可能性。因此风险本身是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只有在风险与负面事件相碰撞时才会发生。研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。”由他的这个论述延伸一下，我认为投资中的风险主要来自于以下几个方面：

在所有的风险中，“无知”可能是最初级但也最普遍的风险。一笔已经被证明获得良好回报的投资，是否就是低风险的？这很难说。正如霍华德所说：“在过去的每种情况下，都存在着发生许多事的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。“ 一笔成功的投资，也许是因为之前的风险评估中确实挤出了几乎所有重大的风险，但也许仅仅是因为其所蕴含的重大风险没有发生罢了。投资有趣的地方就在于，一方面你必须以结果来说话，但另一方面某个时期的结果却可能给你错误的印象。

无知的风险还体现在对自我能力及行为的错误判断。自以为是投资实际上在投机，或者被诱惑着做那些远远超过自己能力范围之外的事情，都是在主动性地创造风险。

“复杂和不可知”同样是股市中普遍存在的现象。选择什么样的投资对象往往已经注定了之后的投资之旅所蕴含的风险程度。行业属性与生意特性的天然差异，再加上企业不同的经营阶段及竞争优势的强弱程度，导致在经营的稳定性和可预测性上必然出现极大的不同。为什么巴菲特总是偏爱那些简单、好理解，同时长期发展又可预测的公司？显然， 这正是出于对风险“主观性、隐蔽性及不可量化性”的认识。

投资要做大概率的事。但这不代表要忽略小概率的可能性，特别是那些一旦发生就将遭受灭顶之灾的可能。

第二次世界大战的某天，波兰遭到轰炸。所有的人都逃入了防空洞。但一个数学家却安然待在家里，在他看来要在整个城市中让炸弹掉到他的头上是一个非常小概率的事件。但结果第二天人们发现数学家匆匆赶来挤入了防空洞，数学家说：昨晚这个城市里唯一的一只大象被炸弹炸死了。显然，更小概率的事件也发生了，而且后果非常严重。

香港著名投资者曹仁超曾回忆上世纪在股市中的一段经历。当时股指上涨到1200点时他认为已经到达顶部，但股市却继续上涨到1700多点，为此曹仁超还被炒了鱿鱼。但不久后股市果然见顶并一路下跌回400点。曹仁超预测成功扬眉吐气，并信心百倍地在1974年的290点入市，用全部身家抄底从43元跌到5.8元的和记洋行。按一般情况来看跌了这么多了怎么也该大反弹了，可此时小概率事件出现：在他抄底后的5个月内，狂泻到1.1元。这个“罕见”的走势，让他坦言尝到了破产的滋味——好在，当时这一切发生时他还年轻，有机会重来。人们经常混淆“小概率”与“不可能发生”之间的区别，一般情况下而言我们确实应该在大概率事件出现时就可以下注了，但有一个例外：那就是小概率事件可能导致无法承受的严重后果。“俄罗斯转盘”被子弹打中的机会只有六分之一，但一旦碰上了一切就都结束了，聪明人永远不会去碰这种游戏。何况，现实中所谓的”小概率”往往主观因素非常大，优秀的投资者更善于看到不同事物之间的联系性并且提出有意义的问题，但很多时候事情还是会出乎意料的差——特别是那种正态分布的统计数据图，高度的集中性更容易让人忽略罕见事件的存在。人一生中也许碰到这种罕见情况的概率很低，但只要碰到一次（特别是在最自信而不留后路的时候），那么一生积累的财富都可能化为乌有。所以特别对于已经实现了财富积累的人来说，永远给自己留下余地哪怕是在“有绝对把握”的时刻也不孤注一掷，是需要深入骨髓的原则。

对待风险有两种极端的情况，一种是完全无视风险，另一种则是力图避免承担所有的风险。前一种显然非常危险，但后一种也无法成就理想的回报。投资者存在的意义是盈利而不是规避风险，否则直接买国债就可以了。试图规避一切风险是不可能也不合理的，关键在于将风险控制在可以承受的范围内，并且在较低的风险系数下寻求具吸引力和可持续性的盈利机会补偿，这就是“聪明的承担风险”的含义。

当然对于何谓投资中的低风险可能存在不同的看法，对此后面的章节也将展开讨论。但正如霍华德所举出的保险公司经营的例子一样，学会像他们一样建立体系化的风险控制思路至关重要：

首先保险公司承认风险的存在，正如每一个寿险产品的算法中已包含了可以想到的风险状况；其次他们会逻辑化地分析风险的来源，并依此来仔细地评估申请人是否符合足够的购买要求；然后他们将风险予以分散，用不同年龄、性别、职业、居住地的投保人来规避罕见事件及大规模的损失；最后他们会为风险寻求良好的补偿，通过精算师的推算，那些风险系数更高的申请人会被要求支付更高的费用。通过一系列的措施，保险公司就能够在一个明显存在风险的产品上盈利。

与认识风险同样重要的，是知道什么不是风险。在股市中最让人避之唯恐不及的“价格波动”就不是真正的风险，而可能“导致“永久性的资本损失”的潜在因素才是风险。但“大幅超出预计的波动”和“毫无应对准备的波动”却可能导致一种风险，那就是巨额浮亏和再无后手的被动。特别是对于那些喜欢借用杠杆的人来说，波动就会变成一种致命的风险。

另外在一些机构和投资者眼里，风控机制成了下跌多少就必须斩仓，或者对单一股票的持仓进行一个铁定的比例约束，甚至是对某一个板块进行主观性的排斥（比如绝对不碰创业板）。这些看似非常严厉，实则僵化教条的规章制度，在我看来与真正的风险控制毫无关系。

4.4　深入骨髓的逆向思维

任何一个做投资的人都会说一句话：“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。确实如此，在投资的世界里，“乘人之危”和“趁火打劫”都是美德。很多投资大师们最津津乐道的案例几乎都是在某个公司碰到了大麻烦的时候下的手。当然，逆向思考不仅仅是只盯着公司危机的发生，它几乎是投资者深入骨髓的一种行为习惯。

芒格说：“把事情反过来想，总是反过来想。”有时候对一个问题苦苦思索无法得出一个完满的答案，但反过来思考却可能让人豁然开朗。比如我们可能很难说清楚怎样才能获得幸福的生活，但我们至少都可以列举出来一些生活不幸福的例子。就像当对于投资中的一些问题无法充分证实的时候，试着从相反的方向看看能否证伪，也是一种解决问题的办法。

在股市中大众的心理和情绪之所以经常受到市场噪声的操纵，主要的原因之一也在于普遍缺乏逆向思维的习惯。而与之相反，优秀投资者总是体现出反方向思考的特征：

• 当一个公司受到市场的抛弃，基本面看起来一片悲观的时候，他们会问：情况是否真的有这么糟糕？最糟糕的情况已经出现了吗？这种糟糕的状况会是阶段性的还是永久性的？市场是否已经充分反映了最坏的预期？
• 当某一个板块业绩突出并且受到市场热捧的时候，他们会考虑：这种优秀的业绩和强烈的市场偏好会永远持续吗？看起来非常确定的东西真的不存在一些高风险的隐患吗？
• 当一个公司出现“黑天鹤”事件而让大众高声健责唯恐避之不及时，他们会想：这到底是一个行业性问题还是一个公司的问题？这种问题是否可以经过改善而得到市场的认可？这种危机会真的影响行业的长期市场格局吗？
• 当某些公司或者行业利好频出、前景一片乐观的时候，他们会衡量：所有的积极信息能否最终反映在公司的现金流上呢？兴旺的市场需求是否会使得竟争加剧，反而对公司的盈利能力产生负面的影响？
• 当市场里的所有人都在极力追求盈利和成功的时候，他们会思考：投资中最大的危险是什么？绝大多数人在市场中失败的原因又是什么？如何避免亏领？

逆向思维看起来并没什么技术难度，但实际上是非常困难的。逆向思维的前提是独立和理性，仅这一条已经足够把一半儿以上的人淘汰掉了。股市是一个典型的群体性的活动场所，虽然人的实体并不聚集在一起，但股市价格的波动将成千上万人的关注力牢牢地吸引在交易软件前。相关的股票网站和论坛更成为交织着各种欲望和想法的情绪放大器。当一个人习惯了这种氛围，并且乐在其中的时候，他已经很难成为一个具逆向思维习惯的优秀投资者。所以有时候，你不得不让你的心性更加清静，精神更加专注从而更容易发现市场的错误。

当然，逆向思维并不总会带来正确的结果——特别是当某种趋势远远未到达转折点的时候。“为了逆向而逆向”的倾向更是容易招致主动性的错误。但从更普遍的角度和更长的时间周期来看，逆向思维确实能够帮助投资者更好地规避风险和发现机会。

4.5　以退为进的长期持有

优秀投资者的风格往往并不相同，有的偏好低价硬资产，有的则更看重未来成长型，有的比较分散的持有，有的则更青睐重仓集中在少数几只股票上。但不管在投资倾向上如何，却都具备一个共同的特征，那便是长期持有。如果想理解为何长期持有是成为优秀投资者的一种共同选择，我们还是先逆向思考一下他们为什么不选择相反的一面，即频繁交易和波段操作。

4.5.1　小聪明和智慧的区别

首先，如果读懂了前面投资和投机之间的差别，对于为何不这样做就很好理解了。投资者看待问题的核心视角是“企业”，而企业的运营是要遵循一定的规律的，没有哪个企业的经营状况会在短短的几天时间里就发生巨大的变化。所以在投资者的眼里，“等待”既是必不可少的，也是自然而然的。

与之相反，“频繁交易”和“波段操作”反映的却是一种快速赚钱和最优化操作的心理倾向。这样做的人，总希望抓住一切赚钱的机会而无法忍受哪怕是一丝一毫的平静。他们试图在所有的股票上赚钱，试图在每一分钟赚钱并规避掉一切可能的下跌。他们的愿望是美好的，但正是这种不切实际的想法和不自量力，为他们带来不可避免的糟糕结果。无论是频繁交易还是波段操作，都是建立在对市场价格的预测基础上的，而且这种操作的频率越高、时间周期越短，就越需要对价格波动作出更加精准的预测。有信心做到这一点的有两种人：要么是真正的天才，要么是根本没明白这样做的困难。

优秀的投资者何尝不是高智商的？但他们的最聪明之处正是不耍小聪明，他们更理解聪明与智慧之间的差别。长期持有首先是一种对股市规律的认识：短期来看造成市场价格波动的因素非常复杂而且难以把握。但长期来看，股价必将回归企业的基本价值。所以，长期持有实际上是一种“以退为进”的选择：放弃复杂不可测的部分，而牢牢抓住可以确定性回报的部分。其实如果我能知道将在何时出现何种程度的大调整，我肯定也做波段去将收益放大到极端，没人是傻子。问题就在于“如果我能知道”，这既有赖于对股市规律的了解也取决于对自己能力的认识。

《投资艺术》曾有过一个统计：“从1926年到1996年的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，着60个月只占全部862个月的7％而已。要是我们能够知道是哪些月份，想想看获利会有多高。但是，我们做不到。我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是和果我们错过了这些表现绝佳但不算太多的60个月，我们会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚：闪电打下来时，你必须在场。

即使只站在两三年的角度而言，投资收益率也并不是呈现平均线性状态的，收益最大的部分也是集中在爆发力最强的几个月，我称之为“魔法时刻”。那些频繁折腾的人，整天都在为一些蝇头小利操劳，但当魔法时刻的暴利出现的时候他们却总是不在场。一些人即使可以通过频繁交易获得一些利润，但这种获利模式也是让人痛苦的——每天都被牢牢地拴死在交易平合前，永远不能像长期持有人一样潇洒地远行旅游。即使赚了同样的钱，后者也要比前者的生活质量高出好几个级别。

当然，具体长期持有是个什么程度，这要结合具体的投资对象来看。越是具有广阔发展前途和高确定性的企业其持有周期就越长。对于如何区分不同投资对象并决定投资周期，后面的章节将分别阐述。芒格曾经说：“如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的。但是如果你买了一个伟大的公司。你就坐那儿待着就行了。”这也表明了不同类别企业在持有策略上的不同。

就我个人来讲更倾向于长期较集中的持有一些优秀的公司。首先从能力圈的角度来看，一个人真正可以理解的企业和可以判断的商业机会并不多，选择越多错误率可能越高。其次只有真正优质和让人放心的高价值企业，才敢于重仓持有，而不敢重仓就算对了也意义不大。最后，越是让人安心长期持有，就越容易享受到复利的威力，而且这一过程也很轻松舒适，远比不停地挑选新的目标要从容愉快。

4.5.2　抗压性与自控力

有关长期持有的话题的最终还是会回到自控能力。长期持有毫无疑问需要投资者具有强大的抗压性。那些拿住了大牛股而取得了丰厚回报的人总是让人羡慕，但这些成功案例的背后曾经遭遇的曲折过程，放在一般人身上恐怕还真无福消受。

某明星基金经理曾将当时刚上市半年的贵州茅台（600519.SH）列为自己的第一大重仓股，持股市值高达6000万元，并成为贵州茅台的第一大流通股股东。显然在企业前景的判断上这是一个极有前瞻性的认识。但当时的贵州茅台既无人簇拥，股价表现又疲软无力，上市后就几乎连跌2年。最终在2003年第三季度以持有2年亏损36％的情况下选择析仓离场，而那个季度却正是茅台开始10年上涨神话的启动点。

大华股份是2009年之后诞生的超级大牛股，在短短4年间创造了20多倍的投资回报。但这样一只牛股，在2008年大盘指数见底并随后展开快1年的大反弹背景中，反弹急先锋的墓建股代表中铁二局已经创出了3倍多的涨幅，大盘指数都反弹了1倍多，几乎所有股票都在疯狂的上涨。但在此期间大华股份的反弹却跑输几乎所有股票，成为人见人烦的“僵尸股”。试问在这时有几个人可以继续坚持呢？又有多少人是受不了这种折磨和外面的精彩转身离去，从而与巨大的财富擦肩而过呢？

天士力过去10年的投资回报率高达65倍（以前复权价格算，2003年收盘价0.64元，2013年5月收盘价42元）。但如果投资者是在2005～2007年持有，那么面对着强周期类股票动辙二三十倍的疯狂涨幅，当时天士力的表现只能用不温不火来形容。而且其所走的中药现代化之路，以及将现代中药去迎接fda认证考验的创举都一直存在激烈的争论。甚至在2009年更有院士因利益矛盾而爆料天士力的主打产品有重大副作用等突发事件（最终被证明这一说法子虚乌有）。面对着持有的路上经历的这一系列波折，有几人可以真正在寒冬中依然坚守，并最终迎来春暖花开呢？

巴菲特在1973年大举买入华盛顿邮报，在他看来这只股票的内在价值达到四五亿美元，而当时的华盛顿邮报的总市值不过9000万美元左右。尽管当巴菲特以1060万美元买入华盛顿邮报的股票后公司经营持续优良，但到1974年底股价却继续大跌了25％。对此巴菲特也打趣道：“我们认为便宜得可笑的股票，如今却变得更加便宜。”但到了1985年底，其对华盛顿邮报的持有最终带来了21倍的收益。

其实类似的案例还有很多，云南白药、金螳螂、万科、双汇……几乎每一个长期大牛股都曾在某个阶段让人心情烦躁或者惊慌失措。看得越多，恐怕就越能理解什么叫“没有随随便便的成功“了。在不进入股市之前无法想象“等待”居然能导致这么大的焦虑，这种焦虑首先建立在可以理解的基础上，那就是股市的不确定性。但更重要的恐怕还是“自由选择的诱惑”，扔掉手里萎靡不振的持股，换入涨势喜人的股票，这一过程只需要几秒钟。有人笑谈“守股比守寡还难”，其实这个难就难在不可遏制的欲望和对未来的恐惧。

选择长期持有的人在我看来在本质上属于乐观主义者，虽然在具体问题上可能非常谨慎。因为一个本质上悲观的人，是不可能对长久的未来有任何信心和安全感的，也就谈不上对公司的长期持有。当然长期持有也有特定的前提这既包括了对总体社会发展大环境的总体认识，也包括了对具体投资对象的关键业务假设。对这两方面，我们在后面都会有具体的讨论。投资当然离不开一些运气的成分，但一个人在投资上最终的高度和收获的财富却必然是与其眼界、胸襟、心性、格局呈现高度的相关性。从心态来说，有舍才有得。什么都想抓住的人，最终什么都无法得到；从境界而言，投资不是比谁的动作更快、精力更旺盛，而是比谁看得更深、更远，谁的主动性失误最少。那些被浮躁和贪婪驱使而总是在投资上做加法的人，最终会发现所有的加法都变成了减法。

一谈到长期持有就不能避免心态问题。但投资心态是由什么决定的呢? 心态不是靠天天念心灵鸡汤和什么神秘的咒语，也不是靠强迫自己像出家人一样的清修得来的。投资的心态在我看来首先取决于，并且主要取决于是否真正理解了投资的本质。具体就是价值形成的规律，市场定价的规律以及获利的规律。所有失败的“知行合一”，与其说是“行”不够坚定，还不如说是“知”不够到位导致的。同样，没有“知”这个前提，“行”越坚定也许反而越危险，那不过是在碰大运而已。

回顾自己不算长的投资历程，我也确实发现回报最大的没有一个是所谓的“精彩交易”。那种从技术层面来说最值得吹牛的，买了就大涨、卖了就大跌的几次一精彩交易”也确实有，但它们真正带来的回报，无论是从绝对额还是占总盈利的比重来说都是微不足道的。真正为我带来决定性回报的，全都是较长期傻傻持有的结果没有一个例外。

有人说，长期持有经常就像坐电梯般的上上下下，让人难以忍受。那么我说，当你只想向上爬2层的时候，怎么上去都很好、很方便。但当你的目标是50层、100层的时候。我想你最好还是习惯坐电梯——当然前提是确保这台电梯最终能去的楼层足够高。

4.6　会买的才是师傅

有一句流传甚广的话叫作“会买的是徒弟，会卖的才是师傅”。然而仔细想想，真的如此吗？

举个例子，如果一个股票的大顶部是80元，那么75元卖出肯定是要比50元卖出成功得多了，从收益率来看前者比后者足足多赚了50％，距离大顶部也只有一步之遥，堪称精彩绝伦。但问题是，如果前者的成本是20元，而后者的成本是10元呢？那么结果就成了，75元卖出的总收益率是275％，而50元卖出的总收益率却是400％。

这样看来。不是卖得精彩才赚得多，而是买的成功才是一锤定音的决定性因素。

不妨再进一步思考一下，是买点更容易把握还是卖点更容易把握呢？对一个价值投资者来说，绝佳的买入机会是具有“金标准”的：那就是上佳的安全边际出现的时刻。在价值思维模式下，当一个企业的价格下跌到具有吸引力的安全边际内，其进一步的下跌将会创造更大的潜在盈利机会。即使在继续下跌的过程中被套产生浮亏，但只要判断正确，这种浮亏不会造成什么影响。就像上述例子中，即使10元成本的投资者曾经被套20％，也丝毫不影响他后面那4倍的收益。

但卖出的时机就相对来说难把握得多。这是因为：

第一，买入的恐慌时刻，价格往往已经反映了最坏的预期甚至这个价格已经无视这个企业最基本、最稳固的价值底线了，投资者基于企业的某种稳固因素和最低底线是可以做出较为明确的判断的。但追求精彩的卖出则就没那么容易了，越是想距离顶部近才卖就说明越是在靠近市场的全面沸腾和彻底不理性阶段，这个时候股票的估值往往早已脱离地心引力，你很难从企业本身去寻找到继续持有到哪里的判断，只能靠对市场氛围的感觉和心理上的博弈了。

第二，由于安全边际的存在，市场越跌创造的机会越大。而试图在牛市顶部卖出，越接近最终的那个顶点风险就越是聚集。一端是越来越安全，另一端却是越来越危险，你愿意选择哪一端呢？

第三，越是买得贵，心理上就越是被动。这种被动一方面反映在觉得贵所以总有换股的冲动，拿不住自然也就等不到好的价格卖出。另一方面就是由于买得贵，所以后面涨得不够高、不够疯狂那么收益率就不够理想。

就像前面的例子，10元成本的投资者根本不用去判断什么顶部，只要觉得已经高估了、不安全了就可以卖出套现，轻松收获出色的收益率并且同时承担很低的风险。我曾在博客中说过“卖出有多成功其实取决于你买入的那一刻”，就是这个道理。

所以总是强调卖得好的观点，让我想起小时候的一种游戏。那时候过年孩子们都喜欢在手里点燃一个小鞭炮，然后扔到空中爆炸。试图卖在顶端的想法，就像是一定要等到火烧到引信的最后一秒才扔出鞭炮，玩得好确实很帅，但一个不慎就会变成很衰了。